Войти
Схема базовой структуры выкупа с использованием общей заемной средств сделка A выкуп заемных средств (LBO ) - это приобретение одной компанией другой компании с использованием значительной суммы заемных денег для покрытия стоимости приобретения. Активы приобретаемой компании часто используются в качестве обеспечения ссуд вместе с активами компании-покупателя. Использование долга, который обычно имеет более низкую стоимость капитала, чем собственный капитал, служит для снижения общих затрат на финансирование приобретения. Стоимость долга ниже, потому что выплата процентов часто снижает обязательства по корпоративному подоходному налогу, тогда как выплаты дивидендов обычно этого не делают. Эта уменьшенная стоимость финансирования позволяет увеличить прибыль от капитала, и, в результате, долг служит рычагом для увеличения прибыли на капитал.
Термин LBO обычно используется, когда финансовый спонсор приобретает компанию. Однако многие корпоративные операции частично финансируются за счет банковского долга, таким образом, фактически, также представляя LBO. LBO могут иметь множество различных форм, таких как выкуп менеджментом (MBO), выкуп менеджментом (MBI), вторичный выкуп и третичный выкуп, среди прочего, и могут происходить в ситуациях роста, реструктуризации и банкротства. LBO в основном происходят в частных компаниях, но могут также использоваться в публичных компаниях (в так называемой транзакции PtP - Public to Private).
Поскольку финансовые спонсоры увеличивают свою прибыль за счет использования очень высокого кредитного плеча (т.е. высокого отношения долга к собственному капиталу ), у них появляется стимул использовать как можно больше заемных средств для финансирования получение. Во многих случаях это приводило к ситуациям, в которых компании имели "чрезмерную долю заемных средств", что означало, что они не генерировали достаточных денежных потоков для обслуживания своего долга, что, в свою очередь, приводило к банкротству или соотношению долга к собственному капиталу. свопы, при которых владельцы капитала теряют контроль над бизнесом в пользу кредиторов.
LBO стали привлекательными, поскольку они обычно представляют беспроигрышную ситуацию для финансовый спонсор и банки: финансовый спонсор может увеличить доходность своего капитала, используя кредитное плечо; банки могут получить значительно более высокую маржу при поддержке финансирования LBO по сравнению с обычным корпоративным кредитованием, потому что начисляемые проценты намного выше. Банки могут повысить вероятность получения возмещения за счет получения залога или обеспечения.
Сумма долга, которую банки готовы предоставить для поддержки LBO, сильно варьируется и зависит, среди прочего, от качества приобретаемого актива, включая его денежные потоки, историю, рост перспективы и материальные активы ; история, опыт и капитал, предоставленные финансовым спонсором; и общая экономическая среда.
Объемы долга до 100% от покупной цены были предоставлены компаниям с очень стабильными и гарантированными денежными потоками, такими как портфели недвижимости с доходом от аренды, гарантированным долгосрочными договорами аренды. Обычно может быть предложен долг в размере 40–60% от покупной цены. Коэффициенты задолженности значительно различаются по регионам и целевым отраслям.
В зависимости от размера и покупной цены приобретения задолженность предоставляется разными траншами; приоритетный долг обеспечен активами целевой компании и имеет самую низкую процентную маржу, а младший долг или мезонинный капитал обычно не имеет обеспечительных интересов и, следовательно, имеет более высокую процентную маржу.
В более крупных сделках иногда все или часть этих двух типов долга заменяется высокодоходными облигациями. В зависимости от размера приобретения как заемный, так и собственный капитал могут быть предоставлены более чем одной стороной. В более крупных транзакциях долг часто синдицирован, что означает, что банк, который предоставляет кредит, продает весь долг или его часть по частям другим банкам в попытке диверсифицировать и, следовательно, снизить свой риск. Другая форма долга, которая используется в LBO, - это векселя продавца (или ссуды продавца), в которых продавец эффективно использует часть выручки от продажи для предоставления ссуды покупателю. Такие векселя продавца часто используются при выкупе ценных бумаг руководством или в ситуациях с очень ограничивающими условиями банковского финансирования. Обратите внимание, что почти во всех случаях LBO единственным доступным обеспечением по долгу являются активы и денежные потоки компании. Финансовый спонсор может рассматривать свои инвестиции как обыкновенные или привилегированные акции среди других типов ценных бумаг. Привилегированный капитал может выплачивать дивиденды и имеет предпочтение по выплате по сравнению с обыкновенным капиталом.
Помимо суммы долга, которая может быть использована для финансирования выкупа с использованием заемных средств, также важно понимать типы компаний, которые частные акционерные компании ищут компании при рассмотрении выкупа с использованием заемных средств.
Хотя разные фирмы преследуют разные стратегии, есть некоторые характеристики, которые сохраняются во многих типах выкупа с использованием заемных средств:
Первый выкуп с использованием заемных средств могло быть приобретением McLean Industries, Inc. Pan-Atlantic Steamship Company в январе 1955 года и Waterman Steamship Corporation в мае 1955 года. В рамках этой сделки Маклин занял 42 миллиона долларов и привлек еще 7 миллионов долларов путем выпуска привилегированных акций. Когда сделка закрылась, 20 миллионов долларов денежных средств и активов Waterman были использованы для погашения 20 миллионов долларов задолженности по ссуде.
Приобретение Льюисом Каллманом Orkin Exterminating Company в 1964 году является одним из первых значительных заемных средств. сделки по выкупу. Подобно подходу, примененному в сделке Маклина, использование публично торгуемых холдинговых компаний в качестве инвестиционных инструментов для приобретения портфелей инвестиций в корпоративные активы было относительно новой тенденцией 1960-х годов, популяризированной такими людьми, как Уоррен Баффет (Berkshire Hathaway ) и Виктор Познер (DWG Corporation ), а затем принят на вооружение Нельсоном Пельцем (Triarc ), Saul Steinberg (Reliance Insurance) и Gerry Schwartz (Onex Corporation ). Эти инвестиционные инструменты будут использовать ряд тех же тактик и нацелены на тот же тип компаний, что и более традиционные выкупы с использованием заемных средств, и во многих отношениях могут считаться предшественниками более поздних частных инвестиционных компаний. Фактически, именно Познеру часто приписывают создание термина «выкуп с использованием заемных средств» или «LBO».
Бум выкупа с использованием заемных средств в 1980-х годах был задуман в 1960-х годах рядом корпоративных финансистов, в первую очередь Джером Колберг-младший, а позже его протеже Генри Кравис. Работая в то время на Bear Stearns, Кольберг и Кравис вместе с двоюродным братом Крависа Джорджем Робертсом начали серию инвестиций, которые они назвали «бутстрапными». У многих целевых компаний не было жизнеспособного или привлекательного выхода для своих учредителей, поскольку они были слишком малы, чтобы их можно было публиковать, и основатели не хотели продавать свои акции конкурентам: таким образом, продажа внешнему покупателю могла оказаться привлекательной. В последующие годы три банкира Bear Stearns завершили серию выкупов, включая Stern Metals (1965), Incom (подразделение Rockwood International, 1971), Cobblers Industries (1971) и Boren Clay ( 1973), а также Thompson Wire, Eagle Motors и Barrows через свои инвестиции в Stern Metals. К 1976 году между Bear Stearns и Kohlberg, Kravis и Roberts нарастала напряженность, что привело к их уходу и образованию в том же году Kohlberg Kravis Roberts.
В январе 1982 года бывший министр финансов США Уильям Э. Саймон и группа инвесторов приобрели продюсерскую компанию Gibson Greetings. поздравительных открыток на 80 миллионов долларов, из которых, по слухам, только 1 миллион долларов был внесен инвесторами. К середине 1983 года, всего через шестнадцать месяцев после первоначальной сделки, Гибсон завершил IPO на 290 миллионов долларов, а Саймон заработал примерно 66 миллионов долларов. Успех инвестиций Gibson Greetings привлек внимание средств массовой информации к зарождающемуся буму выкупа заемных средств. В период с 1979 по 1989 год было подсчитано, что было совершено более 2000 выкупов с использованием заемных средств на сумму более 250 миллиардов долларов.
Летом 1984 года LBO стал объектом резкой критики со стороны Пола Волкера, затем председатель Федеральной резервной системы, Джон С.Р. Шад, председатель США Комиссия по ценным бумагам и биржам и другие высокопоставленные финансисты. Суть всех обвинений заключалась в том, что создавались перевернутые пирамиды долга с тяжелыми вершинами, которые вскоре рухнут, уничтожая активы и рабочие места.
В течение 1980-х годов представители приобретенных компаний и СМИ приписывали ярлык «рейдерство » многим частным инвестициям, особенно тем, которые имели враждебное поглощение компания восприняла вывод активов, крупные увольнения или другую значительную корпоративную реструктуризацию. Среди наиболее заметных инвесторов, которых в 1980-е назвали корпоративными рейдерами, были Карл Икан, Виктор Познер, Нельсон Пельц, Роберт М. Басс, Т. Бун Пикенс, Гарольд Кларк Симмонс, Кирк Керкорян, сэр Джеймс Голдсмит, Сол Стейнберг и Ашер Эдельман. Карл Икан заработал репутацию безжалостного корпоративного рейдера после враждебного захвата TWA в 1985 году. Многие из корпоративных рейдеров были когда-то клиентами Майкла Милкена, чей инвестиционно-банковская фирма Drexel Burnham Lambert помогла собрать слепые пулы капитала, с помощью которых корпоративные рейдеры могли предпринять законную попытку захватить компанию, и предоставила высокодоходный долг для финансирования выкупа.
Одна из последних крупных сделок по выкупу акций в 1980-х годах оказалась самой амбициозной и ознаменовала как высшую точку, так и знак начала конца бума, начавшегося почти десятилетием ранее. В 1989 году KKR завершил сделку по поглощению RJR Nabisco за 31,1 миллиарда долларов. В то время и на протяжении более 17 лет после этого это был самый крупный выкуп за счет кредитного плеча в истории. Это событие было описано в книге (а позже и в фильме) Варвары у ворот: Падение RJR Nabisco. KKR в конечном итоге преуспеет в приобретении RJR Nabisco по цене 109 долларов за акцию, что является значительным увеличением по сравнению с первоначальным заявлением о том, что Shearson Lehman Hutton приобретет частную собственность RJR Nabisco по цене 75 долларов за акцию. Последовала серия ожесточенных переговоров и торгашей, в результате которых KKR столкнулся с Shearson Lehman Hutton, а позже Forstmann Little Co. со многими крупными игроками в банковской сфере того времени, включая Morgan Stanley, Goldman Sachs, Salomon Brothers и Merrill Lynch активно консультировали и финансировали стороны. После первоначального предложения Shearson Lehman, KKR быстро представила тендерное предложение на приобретение RJR Nabisco по цене 90 долларов за акцию - цена, которая позволила продолжить работу без одобрения руководства RJR Nabisco. Команда менеджеров RJR, работающая с Shearson Lehman и Salomon Brothers, предложила цену в 112 долларов, что, как они были уверены, позволит им обойти любой ответ команды Крависа. Окончательное предложение KKR в размере 109 долларов, хотя и была меньшая сумма в долларах, в конечном итоге была принята советом директоров RJR Nabisco. RJR Nabisco на сумму 31,1 миллиарда долларов была крупнейшим выкупом заемных средств в истории до 2007 года, когда компания KKR и Texas Pacific Group выкупили TXU Energy. В 2006 и 2007 годах был завершен ряд сделок по выкупу с использованием заемных средств, которые впервые превзошли выкуп с использованием заемных средств RJR Nabisco по номинальной цене покупки. Однако, с поправкой на инфляцию, ни один из выкупов с использованием заемных средств в период 2006–2007 гг. Не превзошел RJR Nabisco.
К концу 1980-х годов эксцессы на рынке выкупа стали проявляться с банкротством из нескольких крупных выкупов, включая выкуп Робертом Кампо в 1988 году Федеративных универмагов, выкуп в 1986 году аптек Revco, Walter Industries, FEB Грузовики и Итон Леонард. Кроме того, сделка с RJR Nabisco демонстрировала признаки напряженности, что привело к рекапитализации в 1990 году, которая потребовала внесения 1,7 миллиарда долларов нового капитала от KKR.
Drexel Burnham Lambert был инвестиционным банком наиболее ответственная за бум частного капитала в 1980-х годах благодаря лидерству в выпуске высокодоходных долговых обязательств. Компания Drexel достигла соглашения с правительством, в котором она сослалась на nolo contendere (без оспаривания) в шести уголовных преступлениях - трех пунктах обвинения в стоянке акций и трех пунктах манипулировании акциями. Он также согласился выплатить штраф в размере 650 миллионов долларов - на тот момент самый крупный штраф, когда-либо взимавшийся согласно законам о ценных бумагах. Милкен покинул фирму после предъявления ему обвинения в марте 1989 года. 13 февраля 1990 года, по совету министра финансов США Николаса Ф. Брэди, США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), Нью-Йоркская фондовая биржа и Федеральный резерв, Drexel Burnham Lambert официально подали заявки на главу 11 защита от банкротства.
Сочетание снижения процентных ставок, ослабления стандартов кредитования и нормативных изменений для публично торгуемых компаний (в частности, Sarbanes –Oxley Act ) подготовит почву для самого большого бума в индустрии прямых инвестиций. Отмеченный выкупом Dex Media в 2002 году, крупные многомиллиардные выкупы в США могут снова получить значительное высокодоходное долговое финансирование от различных банков, и можно будет завершить более крупные сделки. К 2004 и 2005 гг. Крупные сделки по выкупу снова стали обычным явлением, в том числе приобретения Toys "R" Us, The Hertz Corporation, Metro-Goldwyn-Mayer и SunGard в 2005 году.
Когда закончился 2005 год и начался 2006 год, были установлены новые рекорды «крупнейшего выкупа», которые несколько раз превышали: девять из десяти крупнейших выкупов в конце 2007 года были объявлено в течение 18 месяцев с начала 2006 г. до середины 2007 г. В 2006 г. частные инвестиционные компании купили 654 компании в США на сумму 375 млрд долларов, что в 18 раз превышает объем сделок, закрытых в 2003 г. Кроме того, частные инвестиции в США Компании привлекли 215,4 млрд долларов в качестве обязательств инвесторов в 322 фонда, превысив предыдущий рекорд, установленный в 2000 году, на 22% и на 33% больше, чем общий объем привлеченных средств в 2005 году. В следующем году, несмотря на начавшиеся летом потрясения на кредитных рынках, произошел еще один рекордный год сбора средств с 302 миллиардами долларов, вложенными инвесторами в 415 фондов. выкупов, завершенных во время бума с 2006 по 2007 год, были: EQ Office, HCA, Alliance Boots и TXU.
В июле 2007 г. оказали влияние на ипотечные рынки перекинулись на рынки кредитного финансирования и высокодоходного долга. Рынки были очень устойчивыми в течение первых шести месяцев 2007 года, с большим количеством благоприятных для эмитентов событий, включая PIK и PIK Toggle (проценты «выплачиваются в натуральной форме») и covenant light долговые обязательства. доступны для финансирования крупных выкупов заемных средств. В июле и августе наблюдалось заметное замедление объемов эмиссии на рынках высокодоходных кредитов и кредитов с использованием заемных средств, и лишь несколько эмитентов получили доступ к рынку. Неопределенная рыночная конъюнктура привела к значительному расширению спредов доходности, что в сочетании с типичным летним замедлением вынудило многие компании и инвестиционные банки отложить свои планы по выпуску долговых обязательств до осени. Однако ожидаемый отскок на рынке после Дня труда 2007 не состоялся, и отсутствие уверенности рынка не позволило ценообразованию сделок. К концу сентября весь объем кредитной ситуации стал очевиден, поскольку крупные кредиторы, включая Citigroup и UBS AG, объявили о крупных списаниях из-за потерь по кредитам. Финансовые рынки с привлечением заемных средств практически остановились. Когда закончился 2007 год и начался 2008 год, стало ясно, что стандарты кредитования ужесточились, и эра «мега-выкупов» подошла к концу. Тем не менее, частный капитал по-прежнему является крупным и активным классом активов, и частные инвестиционные компании с сотнями миллиардов долларов вложенного капитала от инвесторов стремятся использовать капитал в новых и различных сделках.
Особым случаем приобретения с использованием заемных средств является выкуп менеджментом (MBO). В MBO действующая команда менеджеров (которая обычно не имеет или почти не имеет акций компании) приобретает значительную часть акций компании. Подобно MBO, MBI (Management Buy In), в котором внешняя команда управления приобретает акции. MBO может произойти по ряду причин; например,
В большинстве ситуаций команда менеджеров не имеет достаточно денег для финансирования капитала, необходимого для приобретения (который должен быть объединен с банковским долгом, чтобы составить цену покупки), поэтому команды менеджеров работают вместе с финансовыми спонсорами для частичного финансирования приобретения. Для управленческой команды переговоры по сделке с финансовым спонсором (то есть, кто получит сколько акций компании) является ключевым рычагом создания стоимости. Финансовые спонсоры часто с пониманием относятся к MBO, поскольку в этих случаях их заверяют, что руководство верит в будущее компании и заинтересовано в создании стоимости (в отличие от того, чтобы работать исключительно в компании). Нет четких указаний относительно того, какой долей управленческая команда должна владеть после приобретения, чтобы квалифицироваться как MBO, в отличие от обычного выкупа с использованием заемных средств, в который руководство инвестирует вместе с финансовым спонсором. Однако в обычном использовании этого термина MBO - это ситуация, в которой команда менеджеров инициирует и активно продвигает приобретение.
Ситуации MBO часто ставят управленческие команды перед дилеммой, поскольку они сталкиваются с конфликтом интересов, будучи лично заинтересованы в низкой закупочной цене и в то же время нанятыми владельцами, которые явно заинтересованы в высокой покупке цена. Владельцы обычно реагируют на эту ситуацию, предлагая управленческой команде комиссию за сделку при достижении определенного ценового порога. Финансовые спонсоры обычно снова реагируют на это, предлагая компенсацию руководству компании за упущенную комиссию, если цена покупки низкая. Другим механизмом решения этой проблемы является получение прибыли (цена покупки зависит от достижения определенной будущей прибыльности).
Вероятно, успешных MBO столько же, сколько и неудачных. Решающее значение для управленческой команды в начале процесса имеет согласование цены покупки и структуры сделки (включая коэффициент зависти ) и выбор финансового спонсора.
Вторичный выкуп - это форма выкупа с использованием заемных средств, когда и покупатель, и продавец являются частными инвестиционными компаниями или финансовыми спонсорами (т. Е. Выкуп компании, которая была приобретены путем выкупа заемных средств). Вторичный выкуп часто дает чистый перерыв для продающих частных инвестиционных компаний и их инвесторов-партнеров с ограниченной ответственностью. Исторически сложилось так, что с учетом того, что вторичный выкуп воспринимался как продавец, так и покупатель как проблемная продажа, инвесторы с ограниченной ответственностью считали их непривлекательными и в основном избегали их.
Увеличение активности вторичных выкупов в 2000-х годах в значительной степени было вызвано увеличением капитала, доступного для выкупа с использованием заемных средств. Часто компании, занимающиеся продажей прямых инвестиций, проводят вторичный выкуп по ряду причин:
Часто вторичные выкупы были успешными, если инвестиции достигли возраста, когда их необходимо или желательно продать, а не удерживать вложения дальше, или когда инвестиции уже принесли значительную ценность для продажи
Вторичные выкупы отличаются от вторичных или покупок на вторичном рынке, которые обычно включают в себя приобретение портфелей частных инвестиционных активов, включая доли ограниченного партнерства и прямые инвестиции в c управлять ценными бумагами.
Если компания, которая была приобретена в результате вторичного выкупа, продается другому финансовому спонсору, полученная сделка называется третичным выкупом.
Некоторые LBO до 2000 года привели к корпоративному банкротству, например, выкуп Робертом Кампо в 1988 году федеративных универмагов и 1986 выкуп аптек Revco. Многие LBO в период бума 2005–2007 гг. Также финансировались со слишком высоким долгом. Неудача федерального выкупа была результатом чрезмерного заемного финансирования, составляющего около 97% от общей суммы вознаграждения, что привело к крупным выплатам процентов, которые превысили операционный денежный поток компании.
Часто вместо объявления неплатежеспособности компания ведет переговоры с кредиторами о реструктуризации долга. Финансовая реструктуризация может повлечь за собой, что владельцы капитала вливают в компанию еще немного денег, а кредиторы откажутся от части своих требований. В других ситуациях кредиторы вливают новые деньги и принимают на себя акции компании, а нынешние владельцы акций теряют свои акции и инвестиции. Финансовая реструктуризация не влияет на деятельность компании. Тем не менее, финансовая реструктуризация требует значительного внимания со стороны руководства и может привести к тому, что клиенты потеряют доверие к компании.
Невозможность погасить долг в LBO может быть вызвана первоначальным завышением цены целевой фирмы и / или ее активов. Чрезмерно оптимистичные прогнозы доходов целевой компании также могут привести к финансовому кризису после приобретения. Некоторые суды установили, что в определенных ситуациях долг LBO представляет собой мошенническую передачу в соответствии с законодательством США о несостоятельности, если он определен как причина банкротства приобретенной фирмы.
Результат судебного разбирательства по делу выкуп с использованием заемных средств в качестве мошеннического перевода обычно влияет на финансовое состояние цели на момент транзакции, то есть от того, был ли риск неудачи значительным и известным во время LBO, или же последующие непредвиденные события привели к провал. Исторически анализ зависел от «дуэльных» свидетелей-экспертов и был заведомо субъективным, дорогостоящим и непредсказуемым. Однако суды все чаще обращаются к более объективным, рыночным мерам.
Кроме того, Кодекс о банкротстве включает положение о так называемой «безопасной гавани», не позволяющее управляющим банкротством взыскивать платежи. выплаты выкупленным акционерам. В 2009 г. США Апелляционный суд шестого округа постановил, что таких расчетных платежей нельзя избежать, независимо от того, произошли ли они в LBO государственной или частной компании. В той мере, в какой государственные акционеры защищены, инсайдеры и обеспеченные кредиторы становятся основными объектами мошеннических операций по передаче.
Банки отреагировали на неудавшиеся LBO, потребовав более низкого отношения долга к собственному капиталу, тем самым увеличив «шкуру в игре» для финансового спонсора и снизив долговую нагрузку.
 | Найдите выкуп заемных средств в Wiktionary, бесплатном словаре. |
