Войти
Структура капитала в корпоративных финансах - это способ корпорации финансировать свои активы посредством некоторой комбинации капитала, долга или гибридные ценные бумаги. Это относится к составу капитализации фирмы. Это сочетание различных источников долгосрочных средств, таких как акции, привилегированные акции, долгосрочный заем, нераспределенная прибыль и т. Д.
Структура капитала фирмы - это состав или «структура» ее обязательств. Например, компания, имеющая 20 миллиардов долларов в капитале и 80 миллиардов долларов в долг, на 20% финансируется за счет собственных средств и на 80% финансируется за счет заемных средств. Отношение долга фирмы к общему объему финансирования, 80% в этом примере, называется левериджем фирмы . В действительности структура капитала может быть очень сложной и включать десятки источников капитала.
Леверидж (или коэффициент заемного капитала) представляет собой долю капитала фирмы, полученную за счет заемных средств, которые могут быть либо банковскими ссудами, либо облигациями.
В случае банкротства, старшинство в структуре капитала вступает в силу. Типичная компания имеет следующую структуру старшинства в порядке убывания:
The Модильяни –Теорема Миллера, предложенная Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 году, формирует основу современного мышления о структуре капитала, хотя обычно рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку он не принимает во внимание многие важные факторы, влияющие на структуру капитала, такие как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть в процессе финансирования фирмы. Теорема утверждает, что на идеальном рынке способ финансирования фирмы не имеет отношения к ее стоимости. Этот результат обеспечивает основу для изучения реальных причин, по которым структура капитала важна, то есть на стоимость компании влияет структура капитала, которую она использует. Некоторые другие причины включают расходы на банкротство, расходы агентства, налоги и асимметрию информации. Затем этот анализ можно расширить, чтобы посмотреть, существует ли на самом деле оптимальная структура капитала: такая, которая максимизирует ценность фирмы.
Рассмотрим идеальный рынок капитала (без транзакции или банкротства затрат; точная информация ); фирмы и частные лица могут брать займы под одинаковую процентную ставку; нет налогов ; а доходность инвестиций не зависит от финансовой неопределенности. Предполагать совершенство в столице - это мираж и недостижимость, как полагают Модильяни и Миллер.
Модильяни и Миллер сделали два вывода в этих условиях. Их первое «предложение» заключалось в том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Их второе «предложение» гласило, что стоимость собственного капитала для фирмы с использованием заемных средств равна стоимости капитала для фирмы без заемных средств плюс добавленная премия за финансовый риск. То есть по мере увеличения кредитного плеча риск перераспределяется между разными классами инвесторов, в то время как общий риск фирмы остается постоянным, и, следовательно, дополнительной стоимости не создается.
Их анализ был расширен, чтобы включить влияние налогов и рискованной задолженности. Согласно a, возможность вычета процентов из налогооблагаемой базы делает долговое финансирование ценным; то есть стоимость капитала уменьшается по мере увеличения доли долга в структуре капитала. Оптимальной структурой было бы практически полное отсутствие собственного капитала, то есть структура капитала, состоящая на 99,99% из долга.
Если структура капитала не имеет значения на совершенном рынке, то недостатки, существующие в реальном мире, должны быть причиной ее значимости. Приведенные ниже теории пытаются устранить некоторые из этих недостатков, ослабляя предположения, сделанные в теореме Модильяни – Миллера.
Теория компромисса в структуре капитала допускает банкротство издержек в качестве компенсации в пользу использования долга в качестве налогового щита. В нем говорится, что у финансирования за счет долга есть преимущество, а именно: налоговые льготы по долгу и что есть стоимость финансирования за счет заемных средств, издержки банкротства и финансовые затруднения, связанные с долгом. Эта теория также относится к идее о том, что компания выбирает, сколько долевого и долгового финансирования использовать, учитывая как затраты, так и выгоды. предельная выгода от дальнейшего увеличения долга снижается по мере увеличения долга, в то время как предельные издержки возрастают, так что фирма, оптимизирующая свою общую стоимость, сосредоточится на этом компромиссе при выборе того, сколько заемные и собственные средства, используемые для финансирования. Эмпирически эта теория может объяснить различия в соотношении долга к собственному капиталу между отраслями, но не объясняет различия внутри одной и той же отрасли.
Теория иерархии пытается учесть стоимость асимметричной информации. В нем говорится, что компании отдают приоритет своим источникам финансирования (от внутреннего финансирования до собственного капитала) в соответствии с законом наименьших усилий или наименьшего сопротивления, предпочитая привлекать капитал в качестве средства финансирования «в крайнем случае». Следовательно, сначала используется внутреннее финансирование; когда он истощается, выпускается долг; и когда больше нет смысла выпускать какие-либо долговые обязательства, выпускаются акции. Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, а заемный капитал предпочтительнее собственного капитала, если требуется внешнее финансирование (собственный капитал означает выпуск акций, что означает «привлечение внешнего владения» в компанию). Таким образом, форма долга, которую выбирает фирма, может действовать как сигнал о ее потребности во внешнем финансировании.
Теория иерархии была популяризирована Майерсом (1984), когда он утверждал, что собственный капитал является менее предпочтительным средством для увеличивать капитал, потому что, когда менеджеры (которые, как предполагается, знают об истинном состоянии фирмы лучше, чем инвесторы) выпускают новые акции, инвесторы полагают, что менеджеры думают, что фирма переоценена, а менеджеры пользуются предполагаемой переоценкой. В результате инвесторы могут придавать меньшее значение новому выпуску акций.
Теория замещения структуры капитала основана на гипотезе о том, что руководство компании может манипулировать структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) максимальны. Модель не нормативная, т.е. и не утверждает, что менеджмент должен максимизировать прибыль на акцию, он просто предполагает, что они это делают.
Правило 10b-18 SEC 1982 г. разрешало публичным компаниям выкупить их собственные акции на открытом рынке и упростило манипулирование структурой капитала. Эта гипотеза приводит к большему количеству проверяемых предсказаний. Во-первых, было установлено, что среднерыночная доходность будет находиться в равновесии со средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после уплаты налогов на прибыль, что является переформулировкой «модели ФРС ». Второе предсказание заключалось в том, что компании с высоким коэффициентом оценки или низкой доходностью будут иметь небольшую задолженность или вообще не будут иметь долга, в то время как компании с низкими коэффициентами оценки будут иметь больше заемных средств. Когда у компаний есть динамический целевой показатель заемного капитала, это объясняет, почему одни компании используют дивиденды, а другие - нет. Четвертый прогноз заключался в том, что на рынке существует отрицательная взаимосвязь между относительной волатильностью цен компаний и их левереджем. Это противоречит Хамаде, который использовал работу Модильяни и Миллера для получения положительной связи между этими двумя переменными.
Три типа агентских расходов могут помочь объяснить значимость структуры капитала.
Активная область исследований в области финансов - это то, что пытается преобразовать модели, приведенные выше а также другие в структурированную теоретическую установку, согласованную по времени и имеющую динамическую установку, аналогичную той, которую можно наблюдать в реальном мире. Управленческие контракты, долговые контракты, контракты на акции, доход от инвестиций - все это имеет долгосрочные, многопериодные последствия. Следовательно, трудно представить себе, каковы последствия приведенных выше базовых моделей для реального мира, если они не встроены в динамическую структуру, которая приближается к реальности. Подобный тип исследования проводится под видом исследования, в котором моделирование вероятности дефолта и его ценообразование проводится при различных предположениях об инвесторах и о мотивах руководства, акционеров и держателей долга. Примерами исследований в этой области являются Goldstein, Ju, Leland (1998) и Hennessy and Whited (2004).
Исследователи обнаружили, что помимо характеристик, характерных для конкретной фирмы, макроэкономические условия оказывают существенное влияние на выбор структуры капитала. Корайчик, Лукас и Макдональд (1990) приводят свидетельства кластеризации проблем с акциями после резкого роста фондового рынка. Корайчик и Леви (2003) обнаружили, что целевой левередж контрцикличен для неограниченных фирм, но процикличен для фирм, которые ограничены; Макроэкономические условия важны для выбора проблемы для фирм, которые могут приурочить свой выбор проблемы к периодам благоприятных макроэкономических условий, в то время как компании с ограниченными возможностями не могут. Леви и Хеннесси (2007) подчеркивают, что компромиссы между проблемами агентства и разделением рисков меняются в течение бизнес-цикла и могут привести к наблюдаемым моделям. Другие связывают эти модели с головоломками ценообразования на активы.
Коэффициент заемного капитала = (Капитал Несущий риск): (Капитал, не несущий риска)
Следовательно, можно также сказать: Коэффициент заемного капитала = (Облигации + Привилегированный акционерный капитал): (средства акционеров)
Арбитражер структуры капитала стремится получить прибыль от дифференцированного ценообразования различные инструменты, выпущенные одной корпорацией. Рассмотрим, например, традиционные облигации и конвертируемые облигации. Последние представляют собой облигации, которые на условиях контракта могут конвертироваться в акции. Компонент конвертируемой облигации, связанный с опционом на акции, сам по себе имеет рассчитываемую стоимость. Стоимость всего инструмента должна равняться стоимости традиционных облигаций плюс дополнительная стоимость функции опциона. Если спред (разница между конвертируемыми и неконвертируемыми облигациями) чрезмерно вырастет, арбитражер по структуре капитала сделает ставку на то, что он сойдется.
