Войти
Исходный рисунок из отчета Хамфри-Хокинса от 22 июля 1997 г. «Модель ФРС » - это теория из оценка капитала, нашедшая широкое применение в инвестиционном сообществе. Модель сравнивает доходность (E / P) фондового рынка с доходностью долгосрочных государственных облигаций. В своей самой сильной форме модель ФРС утверждает, что облигации и фондовый рынок находятся в равновесии и справедливо оцениваются, когда годовая прогнозная доходность равна доходности 10-летних казначейских облигаций 
Модель часто используется как простой инструмент для измерения привлекательности капитала и для помощи в распределении средств между акциями и облигациями. Когда, например, доходность по акциям превышает доходность государственных облигаций, инвесторы должны переводить средства из облигаций в акции. Модель ФРС была названа так Эдом Ярдени из Deutsche Morgan Grenfell на основании заявления, сделанного в отчете Хамфри-Хокинса от 22 июля 1997 г. [2], выпущенном Федеральной резервной системой который предупреждал:
Модель ФРС никогда не была такой. официально одобрен Федрезервом, но бывший председатель ФРС Алан Гринспен, похоже, сослался на это в своих мемуарах: «Снижение реальных (с поправкой на инфляцию) долгосрочных процентных ставок, которое произошло за последние два десятилетия был связан с ростом отношения цены к прибыли для акций, недвижимости и фактически всех активов, приносящих доход ». Сравнение доходности облигаций и доходности акций использовалось на практике задолго до того, как ФРС опубликовала график, и Ярдени дал ему название. Вариант этого, сначала ожидаемая доходность облигаций AAA из обзора голубых фишек по сравнению с доходностью форвардной прибыли на SP 500, а затем по сравнению с 10-летним казначейством, был разработан Дирком ван Дейком из I / B / E / S. в середине 1980-х гг.
Хотя не единодушно, в неакадемическом инвестиционном сообществе существует широкий консенсус в отношении обоснованности базового сравнения, лежащего в основе модели ФРС. Различные авторы приводят ряд аргументов в пользу модели ФРС:
Акции и облигации являются конкурирующими классами активов для инвесторов. Когда акции приносят больше прибыли, чем облигации, инвесторам выгоднее вкладывать средства в акции. Когда средства перетекают из облигаций в акции в больших масштабах, доходность облигаций должна увеличиваться, а доходность акций снижаться, пока не будет достигнуто равновесие по модели ФРС.
Другой аргумент, который часто упоминается в пользу модели ФРС, заключается в том, что приведенная стоимость акций должна быть равна сумме ее дисконтированных будущих денежных потоков. Ставка по государственным облигациям может рассматриваться как показатель безрисковой ставки. Когда ставка по государственным облигациям падает, ставка дисконтирования падает, а приведенная стоимость растет. А это означает, что когда процентные ставки падают, E / P также падает.
Одним из наиболее убедительных аргументов в пользу модели ФРС являются данные индекса SP 500 за почти 30 лет, показывающие высокую корреляцию между двумя параметрами. Например, для Salomons корреляция за период 1995–2002 гг. Составила 75%. Однако за период 1881–2002 гг. Корреляция составляла всего 19%, а в последние годы корреляция полностью нарушилась.
MoneyWeek (28 апреля 2010 г.) утверждали, что
Клиффорд Эснесс утверждает, что инвесторы на самом деле устанавливают P / E фондового рынка основаны на номинальных процентных ставках (см. также критику ниже), но делают это ошибочно или. Путаницы реальных и номинальных инвесторов страдают от «денежной иллюзии». Эснесс «борется с моделью ФРС» как с нормативной моделью, но признает, что эта модель имеет определенную описательную ценность и как позитивная модель не может быть просто отклонена. Другие авторы рассматривают инфляцию как движущую силу модели ФРС, но предполагают, что равновесие модели ФРС обусловлено не глупостью инвесторов, а правилами бухгалтерского учета или нежеланием инвесторов рисковать во время инфляции.
Критика модели ФРС была резкой, и ряд статей с креативными названиями были опубликованы академическим сообществом, например «Модель сытости: плохое, худшее и уродливое». »и« Боритесь с моделью ФРС ». Ученые пришли к выводу, что эта модель несовместима с рациональной оценкой фондовой биржи.
Аргумент о конкурирующих активах, приведенный выше, утверждает, что только когда акции имеют такую же доходность, что и государственные облигации, оба класса активов одинаково привлекательны для инвесторов. Но доходность (E / P) акции не описывает то, что инвестор фактически получает, поскольку не вся прибыль выплачивается инвестору. И как корпоративные облигации (с доходностью выше доходности государственных облигаций) вписываются в эту картину? Чтобы перейти от модели дисконтирования дивидендов постоянного роста к модели ФРС, необходимо сделать ряд предположений. Эстрада начинается с модели роста Гордона
где P - текущая цена, а D - текущий дивиденд, G - ожидаемый темп долгосрочного роста, 
Равновесие по модели ФРС наблюдалось только на одном рынке и в течение ограниченного периода времени. В частности, взаимосвязь наблюдается для индекса SP 500 между ~ 1980 и ~ 2005 годами, но данные за пределами этого временного окна или на разных международных рынках не показывают ту же закономерность. Корреляция между доходностью и доходностью государственных облигаций составляла всего 19% за период 1881–2002 годов. За период с 1999 по 2010 год сообщалось о –0,80 со статистической значимостью [3]. Равновесие модели ФРС явно нарушилось в разгар финансового кризиса 2008 года, когда доходность 10-летних казначейских облигаций достигла рекордно низкого уровня 2,4%, в то время как доходность SP 500 достигла 20-летнего максимума на уровне 2,4%. более 8%, разрыв в 6 процентных пунктов. А исследование международных данных показало, что равновесие модели ФРС проявляется только на 2 из 20 оцениваемых международных рынков. Кажется, что эмпирическая поддержка модели ФРС основана на тщательно отобранных и ограниченных доказательствах.
Если модель ФРС действительно представляет собой теорию оценки капитала с описательной достоверностью, она должна быть способна идентифицировать переоцененные и недооцененные активы. Но оказывается, что модель ФРС не способна прогнозировать долгосрочную доходность акций. Традиционные методы стоимостного инвестирования, использующие только рыночный коэффициент P / E, имеют значительно большую эффективность, чем модель ФРС.
В качестве примера Том Лауричелла применил модель ФРС к индексу S P500 19 января 2008 года. Он пишет:
Таким образом, форвардная доходность S P500 (1/13 = 7,69%) выше, чем доходность 10-летних казначейских облигаций. доходность облигаций (3,64%), что свидетельствует о значительной недооценке индекса S P500. Однако за следующие двенадцать месяцев индекс S P500 упал с 1325,19 (18 января 2008 г.) до 805,22 пункта (20 января 2009 г.), то есть падение более чем на 39%.
Равновесие модели ФРС остается загадкой. С одной стороны, доступны данные за 30 лет, которые показывают, как доходность SP и доходность 10-летних государственных облигаций движутся в тандеме. С другой стороны, нет теоретического основания для объяснения этой взаимосвязи, и лучшее объяснение, которое придумали ученые, состоит в том, что инвесторы в совокупности страдают от «денежной иллюзии». Ряд вопросов остается без ответа. Почему такая связь наблюдалась в США, а не на большинстве других международных рынков? Страдают ли инвесторы в США (крупнейшем в мире фондовом рынке) больше от «иллюзий», чем инвесторы, например, в Австрии и Финляндии ? Почему такая взаимосвязь не существовала в США до 1980 года (или 1965 года) и почему равновесие нарушилось во время финансового кризиса 2007–2008 годов ? И если государственные облигации и акции являются конкурирующими активами, какова роль корпоративных облигаций?
Недавно предложенная теория замещения структуры капитала утверждает, что модель ФРС действительно нуждается в уточнении. Это предполагает, что предложение (руководство компании), а не спрос (инвесторы) определяет соотношение между E / P и процентными ставками. Доходность фондового рынка имеет тенденцию к равновесию не с доходностью государственных облигаций, а со средней доходностью после вычета налогов корпоративных облигаций, поскольку компании корректируют структуру капитала (сочетание капитала и облигаций) для максимизации прибыли за акцию. Если руководство последовательно оптимизирует структуру капитала, заменяя акции (выкуп акций) на облигации или наоборот, равновесие достигается, когда:
![{\ frac {E _ {{{\ text {x}}}}}} {P _ {{ {\ text {x}}}}}} = R _ {{{\ text {x}}}} \ [1-T]](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/3e096dbb29a396de3bdab693c34dc0de1ce20501)
где E - прибыль на акцию компании x, P - цена акции, R - номинальная процентная ставка по корпоративным облигациям, а T - ставка корпоративного налога. Долгое время процентная ставка после вычета налогов по корпоративным облигациям была примерно равна 10-летней ставке казначейства. Но во время финансового кризиса 2008 года эта взаимосвязь была нарушена, так как корпоративные облигации с рейтингом Baa достигли пика более 9%, а 10-летние казначейские облигации упали ниже 2,5% (см. Диаграмму 3). В США Правило 10b-18 Комиссии по ценным бумагам и биржам (прямо разрешающее обратную покупку акций ) позволяло точную корректировку в направлении равновесия с 1982 года, объясняя, почему равновесие возникло примерно в то время, а не раньше. А во многих других странах обратный выкуп акций был запрещен до 1998 года или до сих пор считается незаконным, что объясняет, почему в США соблюдалась модель равновесия ФРС, но не на многих других международных рынках.
Модель равновесия ФРС, сравнивающая доходность SP 500 и доходность 10-летних казначейских облигаций. Описательная достоверность модели ограничена до 1982 г. и после 2007 г. 
Переопределенная модель ФРС, сравнивающая доходность SP 500 с доходностью корпоративных облигаций после уплаты налогов (средний рейтинг = Baa). До 1982 года равновесие не могло быть достигнуто из-за юридических ограничений на обратный выкуп акций (Правило SEC 10b-18). Не указана ли модель ФРС? Тридцать лет иллюзии денег инвесторов (слева) или продуманной политики компании (справа)? 