Войти
Ценностное инвестирование - это инвестиция парадигма, которая предполагает покупку ценные бумаги, которые кажутся недооцененными в той или иной форме фундаментального анализа. Различные формы стоимостного инвестирования проистекают из инвестиционной философии, которую впервые преподали Бенджамин Грэм и Дэвид Додд в Колумбийской бизнес-школе в 1928 году и впоследствии разработали в их 1934 году. текст Анализ безопасности.
Первоначальные возможности увеличения стоимости, выявленные Грэмом и Доддом, включали акции публичных компаний, торгующиеся со скидкой до балансовой стоимости или материальной балансовой стоимости, а также акции с высокой дивидендная доходность, а также те, которые имеют низкие мультипликаторы цены к прибыли или низкие отношения цены к балансовой стоимости.
Известные сторонники стоимостного инвестирования, в том числе Berkshire Hathaway председатель Уоррен Баффет утверждал, что суть стоимостного инвестирования заключается в покупке акций по цене ниже их внутренней стоимости. Дисконт рыночной цены к внутренней стоимости - это то, что Бенджамин Грэм назвал «запасом прочности ». За последние 25 лет под влиянием Чарли Мангера Баффет расширил концепцию стоимостного инвестирования, сосредоточив внимание на «поиске выдающейся компании по разумной цене», а не на компаниях-дженериках по выгодной цене. Управляющий хедж-фондом Сет Кларман описал стоимостное инвестирование как основанное на отказе от гипотезы эффективного рынка (EMH). В то время как EMH предлагает точно оценивать ценные бумаги на основе всех доступных данных, стоимостное инвестирование предполагает, что некоторые акции оцениваются неточно.
Грэм никогда не использовал фразу «стоимостное инвестирование» - этот термин был придуман позже, чтобы помочь описать его идеи и привели к значительному неверному истолкованию его принципов, прежде всего из-за того, что Грэм просто рекомендовал дешевые акции. И теперь Центр Хайльбрунн является центром программы инвестирования в ценность Columbia Business School.
Управляя фондом Королевского колледжа в Кембридже, начиная с 1920-х годов, экономист Джон Мейнард Кейнс сначала предпринял попытку стратегии, основанной на времени рынка или прогнозировании движения финансового рынка в целом. Когда этот метод оказался безуспешным, он обратился к стратегии, очень похожей на то, что позже будет описано как стоимостное инвестирование. В 2017 году Джоэл Тиллингаст из Fidelity Investments писал:
Кейнс использовал многие термины и концепции, аналогичные Грэму и Додду (например, акцент на внутреннем стоимость акций). Но обзор его архивов в Королевском колледже не обнаружил свидетельств контактов между Кейнсом и его американскими коллегами, поэтому считается, что он разработал свои теории инвестирования независимо, и, хотя Кейнс долгое время считался лучшим инвестором, все детали его теорий инвестирования были не получил широкой известности до тех пор, пока он не умер в 1946 году. Более того, хотя идеи Кейнса и Грэхема и Додда «в значительной степени совпадали», их идеи не были полностью совпадающими.
Бенджамин Грэм (на фото) установил ценность инвестирования вместе с ним. с коллегой-профессором Дэвидом Доддом.Инвестиции в стоимость были основаны Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом, профессорами Колумбийской школы бизнеса и учителями многих известные инвесторы. В книге Грэма Интеллектуальный инвестор он отстаивал важную концепцию запаса прочности, впервые представленную в Анализ безопасности, книге 1934 года, которую он написал в соавторстве с Дэвидом. Додда, который призывает к подходу к инвестированию, ориентированному на покупку акций по ценам ниже их внутренней стоимости. Что касается отбора или проверки акций, он рекомендовал закупочные фирмы, которые имеют стабильную прибыль, торгуют по низким ценам относительно балансовой стоимости, имеют низкие отношения цены к прибыли (P / E) и которые имеют относительно низкий долг.
Однако концепция стоимости (а также «балансовая стоимость») претерпела значительные изменения с 1970-х годов. Балансовая стоимость наиболее полезна в отраслях, где большинство активов являются материальными. Нематериальные активы, такие как патенты, торговые марки или гудвил, трудно измерить количественно, и они могут не пережить распад компании. Когда отрасль переживает быстрый технологический прогресс, стоимость ее активов оценить нелегко. Иногда производственная мощность актива может быть значительно снижена из-за конкурентных подрывных инноваций, и поэтому его стоимость может необратимо обесцениться. Хорошим примером уменьшения стоимости активов является персональный компьютер. Примером того, где балансовая стоимость не имеет большого значения, является сектор услуг и розничная торговля. Одной из современных моделей расчета стоимости является модель дисконтированного денежного потока (DCF), где стоимость актива представляет собой сумму его будущих денежных потоков, дисконтированных до настоящего момента.
Инвестиция в ценность зарекомендовала себя как успешная инвестиционная стратегия. Есть несколько способов оценить успех. Один из способов - изучить эффективность простых стоимостных стратегий, таких как покупка акций с низким коэффициентом PE, акций с низким соотношением цены к денежному потоку или низким соотношением цены к балансовой стоимости <30.>акции. Многие ученые опубликовали исследования, посвященные влиянию покупки ценных бумаг. Эти исследования неизменно показывают, что стоимость акций превосходит акции роста и рынок в целом. Обзор данных за 26 лет (с 1990 по 2015 гг.) С рынков США показал, что чрезмерная эффективность стоимостного инвестирования была более выражена в акциях для малых и средних компаний, чем для более крупных компаний, и рекомендовал «изменение стоимости» с большим акцентом. по стоимости, чем рост инвестиций в личные портфели.
Простое изучение результатов наиболее известных стоимостных инвесторов не будет поучительным, потому что инвесторы не станут хорошо известными, если они не станут успешно. Это приводит к смещению выбора . Лучший способ исследовать эффективность группы стоимостных инвесторов был предложен Уорреном Баффетом в его речи 17 мая 1984 г., опубликованной как Суперинвесторы Грэхема-и-Доддсвилля. В этой речи Баффет изучил результаты деятельности тех инвесторов, которые работали в Graham-Newman Corporation и, таким образом, больше всего находились под влиянием Бенджамина Грэма. Вывод Баффета идентичен выводам академических исследований простых стратегий стоимостного инвестирования: стоимостное инвестирование в среднем является успешным в долгосрочной перспективе.
В течение примерно 25-летнего периода (1965–1990 гг.) Было мало опубликованных исследований и статей в ведущих журналах такого типа. Уоррен Баффет однажды прокомментировал: «В финансовом отделе этой страны невозможно продвинуться, если вы не думаете, что мир плоский».
Многие считают Бенджамина Грэма отцом ценностного инвестирования. Вместе с Дэвидом Доддом он написал «Анализ безопасности», впервые опубликованный в 1934 году. Самый продолжительный вклад этой книги в область анализа безопасности заключался в том, чтобы подчеркнуть количественные аспекты анализа безопасности (такие как оценка прибыли и балансовой стоимости) при минимизации важность более качественных факторов, таких как качество управления компанией. Позже Грэм написал книгу Интеллектуальный инвестор, которая принесла индивидуальным инвесторам ценность инвестирования. Помимо Баффета, многие другие ученики Грэма, такие как Уильям Дж. Руан, Ирвинг Кан, Уолтер Шлосс и Чарльз Брандес впоследствии стали успешными инвесторами сами по себе.
Ирвинг Кан был одним из ассистентов Грэма в Колумбийском университете в 1930-х годах. Он был близким другом и доверенным лицом Грэма на протяжении десятилетий и внес вклад в исследования его текстов Анализ безопасности, Хранение и стабильность, Мировые товары и мировые валюты и Умный инвестор. Кан был партнером в различных финансовых компаниях до 1978 года, когда он и его сыновья, Томас Грэм Кан и Алан Кан, основали фирму по инвестициям в стоимость, Kahn Brothers Company. Ирвинг Кан оставался председателем фирмы до своей смерти в возрасте 109 лет.
Уолтер Шлосс был еще одним учеником Грэма и Додда. Шлосс никогда не имел формального образования. Когда ему было 18, он начал работать бегуном на Уолл-стрит. Затем он посетил инвестиционные курсы, которые вел Бен Грэм в Институте Нью-Йоркской фондовой биржи, и в конечном итоге работал на Грэма в Партнерстве Грэма-Ньюмана. В 1955 году он покинул компанию Грэма и основал собственную инвестиционную фирму, которой руководил почти 50 лет. Вальтер Шлосс был одним из инвесторов, о которых Уоррен Баффет описал в своей знаменитой статье «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля».
Кристофер Х. Браун из Твиди, Браун был хорошо известен инвестированием в стоимость. Согласно Wall Street Journal, Tweedy, Браун был любимой брокерской фирмой Бенджамина Грэма при его жизни; кроме того, Tweedy, Browne Value Fund и Global Value Fund оба превзошли среднерыночные показатели с момента их создания в 1993 году. В 2006 году Кристофер Х. Браун написал Маленькую книгу Ценностное инвестирование с целью научить обычных инвесторов ценить инвестиции.
Питер Кандилл был известным канадским стоимостным инвестором, следовавшим учению Грэма. Его флагманский фонд Cundill Value Fund предоставил канадским инвесторам доступ к управлению фондами в соответствии со строгими принципами Грэма и Додда. Уоррен Баффет указал, что у Кандилла были необходимые ему полномочия в качестве главного инвестиционного директора.
Однако самым известным учеником Грэма является Уоррен Баффет, который успешно занимался инвестициями. прежде чем закрыть их в 1969 году, чтобы сосредоточиться на управлении Berkshire Hathaway. Баффет был решительным сторонником подхода Грэхема и твердо связывает свой успех с его учениями. Другой ученик, Чарли Мангер, который присоединился к Баффету в Berkshire Hathaway в 1970-х годах и с тех пор работал заместителем председателя компании, следовал базовому подходу Грэма к покупке активов ниже реальной стоимости, но сосредоточился на компаниях с надежными качественными показателями. качества, даже если они не были статистически дешевыми. Такой подход Мангера постепенно повлиял на Баффета, уменьшив его акцент на количественно дешевых активах, и вместо этого побудил его искать долгосрочные устойчивые конкурентные преимущества в компаниях, даже если они не были количественно дешевыми по сравнению с внутренней стоимостью. Часто цитируют Баффета: «Лучше купить хорошую компанию по справедливой цене, чем честную компанию по отличной цене».
Columbia Business School сыграл значительную роль в формировании принципов инвестора в ценность, а профессора и студенты оставили свой след в истории и друг в друге. Книга Бена Грэма «Умный инвестор» была библией Уоррена Баффета, и он назвал ее «величайшей из когда-либо написанных книг об инвестировании». Молодой Уоррен Баффет учился у Бена Грэхема, прослушал его курс и работал в его небольшой инвестиционной фирме Graham Newman с 1954 по 1956 год. Через двадцать лет после Бена Грэма приехал Роджер Мюррей и обучал инвестированию стоимости молодого студента по имени Марио Габелли. Примерно через десять лет Брюс Гринвальд прибыл и произвел своих протеже, включая Пола Сонкина - точно так же, как Бен Грэм имел Баффета в качестве протеже, а Роджер Мюррей - Габелли.
имеет хорошо известную репутацию выпускника руководителей высшего звена и аналитиков в современную эпоху. Эта традиция восходит к двум людям: Макс Гейне, основатель инвестиционной компании Mutual Shares Fund в 1949 году и его протеже, легендарного инвестора Майкла Ф. Прайса. В 1996 году Mutual Series была продана Franklin Templeton Investments. Ученики Гейне и Прайс спокойно практикуют стоимостное инвестирование в одни из самых успешных фирмы в стране. Franklin Templeton Investments назван в честь сэра Джона Темплтона, другого инвестора, ориентированного на противоположную ценность.
Сет Кларман, выпускник Mutual Series, является основателем и президентом The Baupost Group, бостонского частного инвестиционного партнерства, а также автором книги «Маржа безопасности, Стратегии инвестирования без риска» для Вдумчивый инвестор, который с тех пор стал классикой стоимостного инвестирования. Сейчас не печатается, Маржа безопасности была продана на Amazon за 1200 долларов и eBay за 2000 долларов.
Лоуренс Тиш, который возглавлял Loews Corporation вместе со своим братом Робертом Тишем, для большего более полувека также занимались стоимостным инвестированием. Вскоре после его смерти в 2003 году в возрасте 80 лет Fortune написала: «Ларри Тиш был самым ценным инвестором. Он был блестящим противником: он видел ценность там, где ее не видели другие инвесторы, и обычно он был прав». К 2012 году Loews Corporation, которая продолжает следовать принципам стоимостного инвестирования, имела выручку в размере 14,6 миллиарда долларов, а активы - более 75 миллиардов долларов.
Майкл Ларсон является директором по инвестициям Cascade Investment, который является инвестиционным инструментом для Фонда Билла и Мелинды Гейтс и личного состояния Гейтсов. Cascade - это диверсифицированная инвестиционная компания, основанная в 1994 году Гейтсом и Ларсоном. Ларсон окончил Claremont McKenna College в 1980 году и Booth School of Business при Чикагском университете в 1981 году. Ларсон является хорошо известным инвестором в стоимость стратегии инвестирования и диверсификации неизвестны. Larson постоянно опережал рынок с момента создания Cascade и соперничал или превосходил доходность Berkshire Hathaway, а также другие фонды, основываясь на стратегии инвестирования в стоимость.
Мартин Дж. Уитмен - еще один уважаемый стоимостной инвестор. Его подход называется безопасным и дешевым, который до сих пор назывался подходом финансовой честности. Мартин Уитман фокусируется на приобретении обыкновенных акций компаний с чрезвычайно сильным финансовым положением по цене, отражающей значительный дисконт к оценочной чистой чистой стоимости соответствующей компании. Уитмен считает, что инвесторам не рекомендуется уделять много внимания тенденции макро-факторов (таких как занятость, изменение процентной ставки, ВВП и т. Д.), Потому что они не так важны, и попытки предсказать их движение почти всегда бесполезны.. Письма Уитмена акционерам его Third Avenue Value Fund (TAVF) считаются ценным ресурсом «для инвесторов пиратскими идеями» Джоэлом Гринблаттом в его книге об инвестициях в особых ситуациях «Вы можете быть гением фондового рынка».
Джоэл Гринблатт добился годовой доходности хедж-фонда Gotham Capital более 50% в год в течение 10 лет с 1985 по 1995 год, прежде чем закрыть фонд и вернуть деньги своих инвесторов. Он известен тем, что инвестирует в особые ситуации, такие как выделение, слияние и продажа активов.
Шарль де Воль и Жан-Мари Эвейяр - хорошо известные глобальные менеджеры стоимости. Какое-то время эти двое были объединены в First Eagle Funds, составив завидный послужной список опережающих показателей с поправкой на риск. Например, Morningstar присвоил им звание «Международный фондовый менеджер года» в 2001 году, а де Воулкс занял второе место в рейтинге Morningstar за 2006 год. Эвейярд известен своими выступлениями в Bloomberg, где он настаивает, что инвесторы в ценные бумаги никогда не используют маржу или кредитное плечо. Подчеркивается, что маржу следует считать проклятием стоимостного инвестирования, поскольку отрицательное движение цены может вызвать преждевременную продажу. Напротив, стоимостной инвестор должен уметь и быть терпеливым, чтобы остальной рынок распознал и исправил любую проблему ценообразования, создавшую мгновенную стоимость. Эвейяр правильно называет использование маржи или кредитного плеча спекуляцией, что противоположно стоимостному инвестированию.
Другие известные инвесторы в стоимость включают: Мейсон Хокинс, Томас Форестер, Уитни Тилсон, Мохниш Пабрай, Ли Лу, Гай Спайер и Том Гайнер, управляющие инвестиционным портфелем Markel Insurance. Инвестиционная компания из Сан-Франциско Dodge Cox, основанная в 1931 году и имеющая один из старейших паевых инвестиционных фондов США, который существовал по состоянию на 2019 год, делает упор на стоимостном инвестировании.
Как было продемонстрировано в конце 1990-х годов, стоимостные акции не всегда превосходят акции роста. Более того, когда стоимостные акции работают хорошо, это не может означать, что рынок неэффективен, хотя это может означать, что стоимостные акции просто более рискованны и, следовательно, требуют большей прибыли. Более того, Фой и Мрамор (2016) считают что специфические для страны факторы имеют сильное влияние на показатели стоимости (например, соотношение балансовой и рыночной стоимости), что приводит их к выводу, что причины, по которым стоимость акций превосходит показатели, зависят от страны.
Проблема с покупкой акций на медвежьем рынке заключается в том, что, несмотря на то, что когда-то они казались недооцененными, цены все же могут падать вместе с рынком. И наоборот, проблема с отказом от покупки акций на бычьем рынке заключается в том, что, несмотря на то, что когда-то они казались переоцененными, цены все же могут расти вместе с рынком.
Кроме того, одним из самых серьезных критических замечаний по поводу ценоцентрического стоимостного инвестирования является то, что упор на низкие цены (и недавно заниженные цены) регулярно вводит в заблуждение розничных инвесторов; потому что фундаментально низкие (и недавно заниженные) цены часто представляют собой фундаментально значимую разницу (или изменение) в относительном финансовом состоянии компании. С этой целью Уоррен Баффет регулярно подчеркивал, что «гораздо лучше купить прекрасную компанию по справедливой цене, чем купить честную компанию по прекрасной цене».
В 2000 году Стэнфордский профессор бухгалтерского учета Джозеф Пиотроски разработал F-балл, который выделяет более высоких потенциальных членов в пределах класса ценных кандидатов. Оценка F направлена на выявление дополнительной ценности из сигналов в серии годовых финансовых отчетов фирмы после первоначальной проверки статических показателей, таких как балансовая стоимость. Формула F-score вводит финансовые отчеты и присуждает баллы за соответствие заранее определенным критериям. Пиотроски ретроспективно проанализировал класс акций с высокой балансовой ценой в период с 1976 по 1996 год и продемонстрировал, что выбор с высоким F-значением увеличивает доходность на 7,5% ежегодно по сравнению с классом в целом. Американская ассоциация индивидуальных инвесторов проверила 56 методов отбора в ретроспективном анализе финансового кризиса 2008 года и обнаружила, что только F-балл дал положительные результаты.
Другой проблемой является метод оценки. расчет «внутренней стоимости». Некоторые аналитики считают, что два инвестора могут анализировать одну и ту же информацию и прийти к разным выводам относительно внутренней стоимости компании, и что не существует систематического или стандартного способа оценки акций. Другими словами, стратегия стоимостного инвестирования может считаться успешной только в том случае, если она обеспечивает избыточную доходность после учета соответствующего риска, при этом риск может быть определен множеством различных способов, включая рыночный риск, многофакторные модели или идиосинкразический риск.
