Войти
Синтетические C ( залоговое обязательство долга ) является вариацией CDO, который обычно использует кредитные дефолтные свопы и другие производные финансовые инструменты, чтобы получить свои инвестиционные цели. Таким образом, это сложный производный финансовый инструмент, который иногда описывается как ставка на эффективность других ипотечных (или других) продуктов, а не как реальное ипотечное обеспечение. Стоимость и поток платежей синтетического CDO определяется не наличными активами, такими как ипотечные кредиты или платежи по кредитным картам, как в случае обычного или «наличного» CDO, а из премий, уплачиваемых за своп кредитного дефолта, «страхование» на возможность по умолчанию некоторого определенного набора «эталонных» ценных бумаг, на основе денежных средств. « Контрагенты », покупающие страховку, могут владеть «эталонными» ценными бумагами и управлять риском своего дефолта или могут быть спекулянтами, которые рассчитали, что ценные бумаги не будут дефолтны.
В течение короткого времени синтетические товары процветали, потому что их было дешевле и легче создавать, чем традиционные CDO, сырье для которых - ипотека - начало иссякать. В 2005 году рынок синтетических CDO корпоративных облигаций распространился на рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, где контрагентами, обеспечивающими поток платежей, были в основном хедж-фонды или инвестиционные банки, которые хеджировали или часто делали ставки на тот определенный долг, на который ссылался синтетический CDO, - обычно « транши ». субстандартных ипотечных жилищных кредитов - будет дефолт. Объем выпуска синтетических материалов подскочил с 15 миллиардов долларов в 2005 году до 61 миллиарда долларов в 2006 году, когда синтетика стала доминирующей формой CDO в США, оцененных « теоретически » в 5 триллионов долларов к концу года, согласно одной из оценок.
Синтетические CDO вызывают споры из-за их роли в кризисе субстандартного ипотечного кредитования. Они позволяли делать большие ставки на стоимость ипотечных ценных бумаг, что, по мнению критиков, могло способствовать снижению стандартов кредитования и мошенничеству.
Синтетические CDO критиковались за то, что они служили способом сокрытия коротких позиций по ставкам на субстандартные ипотечные кредиты от ничего не подозревающих инвесторов, ищущих тройной А, и способствовали финансовому кризису 2007-2009 годов, усиливая пузырь на рынке субстандартных ипотечных кредитов. К 2012 году общая номинальная стоимость синтетики снизилась до пары миллиардов долларов.
В 1997 году было введено предложение о доверительном управлении с широким индексом (BISTRO). Его назвали предшественником синтетической структуры CDO. По данным финансовой компании Dealogic, с 2005 по 2007 год было выпущено синтетических CDO на сумму не менее 108 миллиардов долларов. Фактический объем был намного выше, потому что сделки по синтетическим CDO не регулируются и «часто не сообщаются ни на какую финансовую биржу или рынок». Журналист Грегори Цукерман заявляет, что «по некоторым оценкам», хотя в 2006 году «субстандартные ссуды составляли 1,2 триллиона долларов», на основе этих ссуд было создано «более 5 триллионов долларов инвестиций», то есть синтетических CDO. Некоторыми из основных создателей синтетических CDO, которые также занимали короткие позиции по ценным бумагам, были Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley и Tricadia Inc. В 2012 году общая номинальная стоимость организованных синтетических CDO составляла всего около 2 миллиардов долларов.
Синтетический CDO обычно обсуждается между двумя или более контрагентами, которые имеют разные точки зрения на то, что в конечном итоге произойдет с базовыми эталонными ценными бумагами. В этом отношении синтетический CDO требует инвесторов с обеих сторон - тех, кто занимает длинную позицию, и тех, кто занимает короткую позицию. Различные финансовые посредники, такие как инвестиционные банки и хеджевые фонды, могут участвовать в поиске контрагентов и выборе эталонных ценных бумаг, по которым будет осуществляться риск. Один контрагент обычно выплачивает премию другому контрагенту в обмен на крупный платеж, если происходят определенные убытки, связанные с эталонными ценными бумагами, аналогично соглашению о страховании. Эти ценные бумаги обычно не торгуются на фондовых биржах.
С технической точки зрения синтетический CDO - это форма обеспеченного долгового обязательства (CDO), при котором базовые кредитные риски принимаются с использованием свопа на дефолт по кредиту, а не путем покупки активов, таких как облигации, транспортным средством. Синтетические CDO могут быть либо однотраншевыми, либо полностью распределенными. Синтетические CDO также обычно делятся на балансовые и арбитражные CDO, хотя на практике часто невозможно провести различие между этими двумя типами. Они генерируют доход от продажи страховки от дефолта по облигациям в форме свопов на дефолт по кредиту, как правило, для пула из 100 или более компаний. Продавцы свопов кредитного дефолта получают регулярные платежи от покупателей, которыми обычно являются банки или хедж-фонды.
Синтетическая диаграмма CDO от Комиссии по расследованию финансового кризиса Включены инвесторы в синтетические CDO
Одним из примеров является Abacus 2004-1, первый из 47 синтетических CDO Goldman Sachs, упакованных и проданных. Сумма сделки составила 2 миллиарда долларов. Около одной трети свопов относилось к жилым ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, другая треть - к существующим CDO, а остальные - к коммерческим ценным бумагам, обеспеченным ипотекой (состоящим из ссуд на коммерческую недвижимость) и другим ценным бумагам.
Коротким инвестором для всей сделки - «сделав ставку на провал» - был Goldman, который приобрел защиту кредитного дефолтного свопа на эталонные ценные бумаги и уплатил премии.
Финансируемыми инвесторами этого CDO были IKB (немецкий банк), TCW Group и Wachovia. Эти фирмы вложили в общей сложности 195 миллионов долларов в покупку «промежуточных» траншей сделки (с рейтингом от AA до BB) и взамен получили бы запланированные платежи по основной сумме и процентам, если упомянутые активы сработают. Если бы этих активов не было, Goldman получил бы 195 миллионов долларов. В этом смысле IKB, TCW и Wachovia были «длинными» инвесторами, делая ставку на то, что указанные активы будут работать хорошо.
Не финансируемые инвесторы - TCW и GSC Partners (фирмы по управлению активами, которые управляли как хедж-фондами, так и CDO) - не вкладывали никаких денег вперед; они получали ежегодные премии от Goldman через CDO в обмен на обещание, что они заплатят CDO, если эталонные ценные бумаги потерпят неудачу и у CDO не хватит средств для выплаты коротким инвесторам. (По состоянию на 2011 год Goldman, создатель CDO и короткий инвестор, получил около 930 миллионов долларов, в то время как длинные инвесторы потеряли «почти все свои инвестиции».)
Синтетический CDO - это транш или транши по портфелю свопов на дефолт по кредиту (CDS). Портфель может состоять либо из индекса эталонных ценных бумаг, таких как индексы CDX или iTraxx, либо может быть индивидуальным портфелем, состоящим из списка эталонных обязательств или эталонных объектов, выбранных конкретным инвестором или специально для него. Портфели, сделанные на заказ, были более популярны в Европе, чем в Северной Америке, и поэтому приобрели британский термин «сделанный на заказ», подразумевающий костюм, сшитый для конкретного клиента портным из Лондона Сэвил-Роу.
CDS на одно имя ссылается только на одну ценную бумагу, и кредитный риск, передаваемый в своп, может быть очень большим. Напротив, синтетический CDO ссылается на портфель ценных бумаг и делится на различные транши риска с прогрессивно более высокими уровнями риска. В свою очередь, синтетические CDO дают покупателям возможность принимать на себя ровно столько кредитных рисков, сколько они хотят.
Продавец синтетического CDO получает премии за компонент CDS и занимает «длинную» позицию, что означает, что он делает ставку на ценные бумаги, на которые ссылаются (например, ипотечные облигации или обычные CDO). Покупатели компонента CDS платят премии и открывают «короткую» позицию, что означает, что они делают ставку на дефолт по указанным ценным бумагам. В случае неисполнения обязательств по указанным ценным бумагам покупатель получает крупную выплату, которую ему выплачивает продавец. Покупатели синтетического CDO занимают длинную позицию в пуле компонентных CDS, как если бы по указанным ценным бумагам продавец синтетического CDO должен был бы заплатить покупателям компонентного CDS, а не покупателям синтетического CDO.
Термин синтетический CDO возникает потому, что денежные потоки от премий (через компонент CDS в портфеле) аналогичны денежным потокам, возникающим от ипотечных или других обязательств, которые агрегированы и выплачиваются обычным покупателям CDO. Другими словами, открытие длинной позиции по синтетическому CDO (т. Е. Получение регулярных премиальных выплат) похоже на открытие длинной позиции по обычному CDO (т. Е. Получение регулярных процентных платежей по ипотечным облигациям или облигациям кредитных карт, содержащимся в CDO).
В случае дефолта те, кто имеет длинную позицию по CDO или синтетическому CDO, несут большие убытки. При синтетическом CDO длинный инвестор платит короткому инвестору, в отличие от обычного CDO, при котором процентные платежи снижаются или перестают поступать к длинному инвестору.
Пример синтетического CDO: Сторона A хочет поспорить, что по крайней мере некоторые ипотечные облигации и CDO выйдут из определенной совокупности таких ценных бумаг, заняв короткую позицию. Сторона B может объединить CDS, связанные с этими ценными бумагами, в синтетический контракт CDO. Сторона C соглашается занять длинную позицию, согласившись заплатить Стороне A, если определенные дефолты или другие кредитные события произойдут в этой группе. Сторона A платит Стороне C премии за эту защиту. Сторона Б, обычно инвестиционный банк, берет комиссию за организацию сделки.
Один инвестиционный банк описал синтетический CDO как имеющий
Характеристики очень похожи на фьючерсный контракт, требующий от двух контрагентов различных взглядов на будущее направление рынка или конкретного финансового продукта, одного короткого и одного длинного. CDO - это долговая ценная бумага, обеспеченная долговыми обязательствами, включая во многих случаях ипотечные ценные бумаги. Эти ценные бумаги упакованы и хранятся специальной организацией (SPV), которая выпускает векселя, дающие право их держателям на выплаты, производимые из базовых активов. В синтетическом CDO SPV не владеет портфелем фактических активов с фиксированным доходом, которые регулируют права инвесторов на выплаты, а скорее участвует в CDS, которые ссылаются на результативность портфеля. SPV действительно владеет некоторыми отдельными залоговыми ценными бумагами, которые оно использует для выполнения своих платежных обязательств.
Еще одна интересная характеристика синтетических CDO, является то, что они не обычно полностью финансируются как фонды денежного рынка или других традиционных инвестиций. Другими словами, синтетический CDO, покрывающий кредитный риск на 1 миллиард долларов, на самом деле не будет продавать векселя на 1 миллиард долларов, а привлечет меньшую сумму. То есть полностью финансируются только наиболее рискованные транши, а менее рискованные - нет; в конце концов, весь смысл структурирования риска по траншам заключается в том, что менее рискованные транши должны иметь меньшую вероятность дефолта.
В случае невыполнения всех основных обязательств премии, уплаченные Стороной A Стороне C в приведенном выше примере, будут возвращены Стороне A до тех пор, пока они не будут исчерпаны. Следующий вопрос: кто на самом деле платит за оставшийся кредитный риск по менее рискованным траншам, а также за риск «сверхстаршего», который вообще никогда не был структурирован в транши (потому что считалось, что ни один правильно структурированный синтетический CDO на самом деле не будет пройти полный дефолт). В действительности, многие банки просто держали риск сверхстаршего в своих бухгалтерских книгах или страховали его через сильно недокапитализированных страховщиков «монолинии». В свою очередь, растущее количество рисков для супервысоких компаний вызвало серьезные проблемы во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования.
По словам делового журналиста New York Times Джо Ночера, синтетические CDO усилили влияние дефолтов по ипотечным кредитам в США. До создания CDS и синтетических CDO вы могли иметь только столько ипотечных облигаций, сколько существовало таких ипотечных облигаций. На пике своего развития Уолл-стрит секьюритизировала субстандартные ипотечные кредиты и ипотечные кредиты Alt-A на сумму около 1 триллиона долларов. Однако с введением CDS и синтетических CDO риски могут быть увеличены, поскольку на ипотечные облигации может «ссылаться» бесконечное количество синтетических CDO, если инвесторы соглашаются принять другую сторону ставки. Например, в отчете Комиссии по расследованию финансового кризиса было обнаружено, что условная сумма свопов кредитного дефолта в синтетических CDO на сумму более 50 миллионов долларов относится к траншу с низким рейтингом BBB одной ценной бумаги с ипотечным покрытием - «CMLTI 2006-NC2» - которая имела первоначальный основной капитал. Сумма всего 12 миллионов долларов. Это был лишь один из многих траншей с низким рейтингом, на которые ссылались несколько CDS, которые позже объявили дефолт.
Синтетические CDO были «дешевле и проще» создавать, их было легче настраивать, и их организация занимала часть времени, чем организация CDO денежного потока. В 2006-2007 годах, когда процентные ставки росли, а цены на жилье становились все более недоступными, в сфере выдачи субстандартных ипотечных кредитов заканчивались рискованные заемщики, которым можно было выдавать сомнительные жилищные ссуды, в то же время ряд хедж-фондов и инвестиционных банков, заинтересованных в ставках с CDS. (сырье для синтетических CDO) на фоне погашения плохих жилищных кредитов.
Синтетические CDO подвергались резкой критике за то, что они усугубили кризис субстандартной ипотеки, чем он уже был - или, как выразились журналисты Бетани Маклин и Джо Ночера, - превратили «бочку с динамитом», которая была субстандартной ссудой, «в финансовый эквивалент ядерной бомбы».. Цукерман называет рост синтетики «секретом того, почему изнуряющие убытки стали результатом того, что рынок казался маленьким большинству посторонних».
Экономист Пол Кругман и финансист Джордж Сорос призвали к их запрету. Кругман писал в апреле 2010 года: «Мы можем сказать, что окончательный проект финансовой реформы... должен заблокировать создание« синтетических CDO », коктейлей из свопов кредитного дефолта, которые позволяют инвесторам делать большие ставки на активы, фактически не владея ими.. " Финансист Джордж Сорос сказал в июне 2009 года: «CDS - это инструменты разрушения, которые должны быть объявлены вне закона».
Автор Роджер Ловенштейн писал в апреле 2010 года:
... обеспеченные долговые обязательства... спонсируемые почти каждой фирмой с Уолл-стрит... были просто побочной ставкой - как и в казино, - которая позволяла спекулянтам увеличивать ставку общества по ипотеке, не финансируя ни одного дома... даже когда эти инструменты используются банками для защиты от возможных дефолтов, они создают моральный риск. Банки с меньшей вероятностью будут тщательно проверять ипотечные и другие кредиты, которые они выдают, если они знают, что могут снизить риск с помощью свопов. Сама легкость, с которой производные финансовые инструменты позволяют каждой стороне «передавать» риск, означает, что ни одна из сторон не беспокоится так сильно о своем собственном риске. Но независимо от того, кто держит горячую картошку, когда музыка останавливается, в конечном итоге общество в целом подвергается большему риску.
Он утверждал, что спекулятивные CDS должны быть запрещены и что учреждениям следует выделить больше капитала для поддержки своей производной деятельности.
Обозреватель Роберт Самуэльсон писал в апреле 2010 года, что культура инвестиционных банков сместилась с акцента на наиболее продуктивном распределении сбережений к фокусу на максимизации прибыли за счет собственной торговли и организации ставок, подобных казино, для участников рынка: «Если покупатели и продавцы можно найти, мы создадим и будем торговать чем угодно, каким бы сомнительным он ни был. Именно такой образ мышления оправдал упаковку безрассудных и мошеннических «субстандартных» ипотечных кредитов в ценные бумаги. Вряд ли кто-либо исследовал ценность лежащих в основе кредитов ».
Бывший председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер утверждал, что банкам не следует разрешать торговать на своих собственных счетах, по существу разделяя частную торговлю и финансовое посредничество полностью в отдельных фирмах, а не в отдельные подразделения внутри фирм. Его рекомендация - правило Волкера - применима к синтетической секьюритизации.
Комиссия по расследованию финансового кризиса отметила, что, хотя свопы на дефолт по кредиту, используемые в синтетике, часто сравнивают со страхованием, в отличие от страховых полисов в США, они не регулируются. Это означало, что сторона, не имеющая «страхового интереса», могла купить своп кредитного дефолта в качестве чистой ставки (известный как «чистый кредитный дефолтный своп»), что запрещено страховкой. Это позволило увеличить потенциальные убытки или прибыль в случае невыполнения кредита или учреждения. Страховые регуляторы также требовали, чтобы
страховщики откладывают резервы на случай убытков. Во время жилищного бума CDS продавались фирмами, которые не смогли предоставить какие-либо резервы или первоначальное обеспечение или хеджировать свои риски. В преддверии кризиса AIG, крупнейшая страховая компания США, накопит на внебиржевом рынке кредитный риск на сумму в полтриллиона долларов без необходимости предоставлять первоначальное обеспечение на сумму в один доллар или делать какие-либо другие резервы для потеря.
CDO также были описаны как способ скрыть короткие позиции по ставкам на субстандартные ипотечные кредиты от инвесторов, которые зависели от рейтингов кредитных рейтинговых агентств при оценке риска. В случае приведенного выше примера синтетического CDO было несколько "Сторон C", которые купили синтетические CDO у инвестиционных банков не потому, что они изучили указанные ценные бумаги и сочли длинную позицию разумной, а потому, что они доверяли кредиту. рейтингового агентства, оплаченного инвестиционным банком. Инвесторы не знали, что инвестиционный банк создал синтетический CDO, потому что они - или их привилегированный клиент, такой как Paulson amp; Co., - хотели сделать ставку на невыполнение обязательств по указанным ценным бумагам и нуждались в том, чтобы инвестор расплатился с ними, если они выиграют. The New York Times цитирует слова одного эксперта:
Одновременная продажа ценных бумаг клиентам и их продажа, потому что они считали, что они собираются объявить дефолт, - это наиболее циничное использование кредитной информации, которое я когда-либо видел... Когда вы покупаете защиту от события, к которому вы приложили руку, вы покупают страховку от пожара на чужой дом, а затем совершают поджог.
Представитель одного банка сказал, что синтетические CDO, созданные Уолл-стрит, были созданы для удовлетворения спроса клиентов на такие продукты, которые, по мнению клиентов, приносили прибыль, потому что у них был оптимистичный взгляд на рынок жилья.
Кризис возобновил дискуссию об обязанностях финансовых посредников или маркет-мейкеров, таких как инвестиционные банки, перед своими клиентами. Посредники часто открывают длинные или короткие позиции по ценным бумагам. Они часто принимают противоположную сторону позиции клиента, чтобы завершить транзакцию. Посредник может удерживать или продавать эту позицию, чтобы увеличить, уменьшить или устранить свои собственные риски. Также типично, что те клиенты, которые открывают длинные или короткие позиции, не знают личности другого. Роль посредника широко понимается искушенными инвесторами, которые обычно заключают сложные сделки, такие как синтетические CDO.
Однако, когда посредник торгует за свой собственный счет, а не просто хеджирует финансовые риски, возникшие в результате его роли маркет-мейкера, возникают потенциальные конфликты интересов. Например, если инвестиционный банк делает значительную ставку на то, что определенный класс активов упадет в цене и занял короткую позицию, обязан ли он раскрыть характер этих ставок клиентам, которые рассматривают возможность занять длинную сторону? держать пари? В какой степени маркет-мейкер, который также торгует за свой счет, несет фидуциарную ответственность перед своими клиентами, если таковая имеется?
