Войти
Арбитраж риска, также известный как арбитраж слияния, представляет собой инвестиционную стратегию, которая предполагает успешное завершение слияния и поглощения. Инвестор, использующий эту стратегию, известен как арбитражер. Рисковый арбитраж - это тип событийного инвестирования, в котором делается попытка использовать неэффективность ценообразования, вызванную корпоративным событием.
При слиянии одна компания, покупатель, делает предложение о покупке акций другой компании, целевой. В качестве компенсации цель получит денежные средства по указанной цене, акции покупателя с указанным соотношением или их комбинацию.
При слиянии за наличные покупатель предлагает выкупить акции объекта за определенную цену за наличные. Цена акции цели, скорее всего, вырастет, когда покупатель сделает предложение, но цена акции останется ниже стоимости предложения. В некоторых случаях цена целевой акции вырастет до уровня выше цены предложения. Это будет означать, что инвесторы ожидают, что на цель может поступить более высокая ставка либо от покупателя, либо от третьей стороны. Чтобы открыть позицию, арбитражер покупает акции цели. Арбитражер получает прибыль, когда цена целевой акции приближается к цене предложения, что произойдет при увеличении вероятности совершения сделки. Цена целевой акции будет равна цене предложения по завершении сделки.
При слиянии акций покупатель предлагает приобрести цель, обменяв свои собственные акции на акции цели в определенном соотношении. Чтобы инициировать позицию, арбитражер купит акцию цели и короткую продажу акцию покупателя. Этот процесс называется «установкой спреда». Размер спреда положительно коррелирует с предполагаемым риском того, что сделка не будет завершена на первоначальных условиях. Арбитражер получает прибыль, когда спред сужается, что происходит тогда, когда завершение сделки представляется более вероятным. По завершении сделки акции целевой компании будут конвертированы в акции покупателя на основании коэффициента обмена, определенного соглашением о слиянии. В этот момент спред закроется. Арбитражер поставляет конвертированные акции в свою короткую позицию, чтобы закрыть свою позицию.
Бейкер и Савасоглу утверждают, что лучшим единственным предиктором успеха слияния является враждебность: только 38% враждебных сделок были успешно завершены, в то время как так- так называемые дружественные сделки имели коэффициент успешности 82%. Корнелли и Ли утверждают, что арбитражёры на самом деле являются наиболее важным элементом в определении успеха слияния. Поскольку арбитражёры сделали значительные финансовые ставки на то, что слияние состоится, ожидается, что они будут настаивать на его завершении. Именно по этой причине вероятность того, что слияние завершится, возрастает по мере увеличения контроля арбитражера. В своем исследовании Корнелли и Ли обнаружили, что арбитражная индустрия будет владеть 30-40% акций цели в процессе слияния. Это составляет значительную часть акций, необходимых для того, чтобы проголосовать за завершение сделки при большинстве слияний. Таким образом, поглощения, в которых арбитражёры покупали акции, имели реальный уровень успеха выше, чем средняя вероятность успеха, подразумеваемая рыночными ценами. В результате они могут получать значительную положительную доходность по позициям своего портфеля.
Арбитражер может генерировать доход как активно, так и пассивно. Активные арбитражёры приобретают достаточно акций целевой компании, чтобы контролировать исход слияния. Эти инвесторы-активисты инициируют процессы продаж или сдерживают поддержку текущих слияний в попытках добиться более высокой ставки. На другом конце спектра пассивные арбитражёры не влияют на исход слияния. Одна группа пассивных арбитражёров инвестирует в сделки, которые, как ожидает рынок, принесут рынку, и увеличивает холдинги, если вероятность успеха увеличивается. Другой набор пассивных арбитражёров более задействован, но, тем не менее, пассивен: эти арбитражёры более избирательны в своих инвестициях, тщательно проверяя предположения о профиле риска и прибыли отдельных сделок. Этот набор арбитражёров будет инвестировать в сделки, в которых они придут к выводу, что вероятность успеха выше, чем предполагает спред. Пассивные арбитражёры имеют больше свободы в очень ликвидных акциях: чем более ликвидна целевая акция, тем лучше рисковые арбитражёры могут скрыть свою сделку. В этом случае, если предположить, что более высокое присутствие арбитражера увеличивает вероятность завершения сделки, цена акции не будет полностью отражать повышенную вероятность успеха, и рисковый арбитражер может купить акции и получить прибыль. Арбитражер должен решить, является ли активная или пассивная роль в слиянии более привлекательным вариантом в данной ситуации.
Профиль риска и доходности при арбитраже рисков относительно асимметричен. Обычно, если сделка разрывается, обратная сторона намного больше, чем потенциал роста, если сделка завершена.
Рисковый «арбитраж» не безрисковый. Его прибыль материализуется, если спрэд, который существует в результате риска того, что слияние не будет завершено на первоначальных условиях, в конечном итоге сузится. Риск возникает из-за возможности того, что сделки не будут заключены или не будут завершены в первоначально указанные сроки. Рисковый арбитражер должен осознавать риски, которые угрожают как первоначальным условиям, так и окончательному завершению сделки. Эти риски включают снижение цен, риск продления сделки и расторжения сделки. Снижение цены снизит стоимость предложения акций целевой компании, и арбитражер может получить чистые убытки, даже если слияние будет завершено. Неожиданное продление сроков завершения сделки снижает ожидаемую годовую доходность, что, в свою очередь, вызывает снижение стоимости акций для компенсации при условии, что вероятность завершения сделки остается постоянной. Однако большинство слияний и поглощений не пересматриваются. Следовательно, арбитражеру нужно только заботиться о том, будет ли сделка завершена в соответствии с ее первоначальными условиями или будет прекращена. Прекращение сделки может произойти по многим причинам. Эти причины могут включать неспособность любой из сторон выполнить условия слияния, неспособность получить необходимое одобрение акционеров, неспособность получить антимонопольное и другие разрешения регулирующих органов или какое-либо другое событие, которое может изменить намерения цели или покупателя. готовность завершить сделку. Такие возможности ставят под угрозу термин рисковый арбитраж.
Дополнительные сложности могут возникнуть в зависимости от сделки. Пример включает воротники. Ошейник возникает при слиянии акций, когда коэффициент обмена не является постоянным, а изменяется в зависимости от цены покупателя. Арбитражёры используют модели на основе опционов для оценки сделок с ошейниками. Коэффициент обмена обычно определяется путем взятия среднего значения цены закрытия покупателя за период времени (обычно за 10 торговых дней до закрытия), в течение которого арбитражер будет активно хеджировать свою позицию, чтобы обеспечить правильный коэффициент хеджирования.
В исследовании, проведенном в 2010 г. по 2182 слияниям с 1990 по 2007 г., показатель разрывов составил 8,0%. В исследовании, проведенном Бейкером и Савасоглу, в котором был воспроизведен портфель диверсифицированного арбитража рисков, включающий 1 901 слияние в период с 1981 по 1996 год, показатель разрыва составил 22,7%.
Некоторые авторы считают, что Доходность от рискового арбитража несколько не связана с доходностью фондового рынка в типичных рыночных условиях. Однако рисковый арбитраж не обязательно нечувствителен к работе фондового рынка во всех рыночных условиях. Когда на фондовом рынке наблюдается снижение на 4% или более, бета (финансы) между доходностью арбитража слияния и доходностью арбитража риска может увеличиться до 0,5. Это говорит о том, что подверженность рыночному риску асимметрична: арбитражер не участвует в рыночных ралли, но имеет тенденцию нести убытки во время спадов.
В долгосрочной перспективе арбитраж риска дает положительную прибыль. Бейкер и Савасоглу воспроизвели портфель диверсифицированного арбитража рисков, содержащий 1 901 слияние в период с 1981 по 1996 год; Портфель обеспечил превышение годовой доходности 9,6%. Махесваран и Йео изучили прибыльность арбитража с учетом рисков с поправкой на риск в Австралии, используя выборку из 193 заявок с января 1991 года по апрель 2000 года; доходность портфеля составила 0,84% - 1,20% в месяц. Митчелл и Пулвино использовали выборку из 4750 предложений между 1963 и 1998 годами, чтобы охарактеризовать риск и доходность при арбитраже рисков; годовой доход портфеля составил 6,2%.
Арбитражер может понести значительные убытки, если сделка не состоится. В случае несостоявшихся сделок спреды по отдельным сделкам могут увеличиваться до более чем пятидесяти процентов. Индекс арбитража слияний HFRI показал максимальную потерю за один месяц -6,5%, но максимальную прибыль за один месяц только 2,9% с 1990 по 2005 год.
Арбитраж слияний существенно ограничен транзакционными издержками. Арбитражёры могут генерировать аномально высокую прибыль, используя эту стратегию, но частота и высокая стоимость сделок сводят на нет большую часть прибыли.
Предположим, компания A торгуется по цене 40 долларов за акцию. Затем Компания X объявляет о плане покупки компании A, и в этом случае держатели акций компании A получают 80 долларов наличными. Затем акции компании А подскакивают до 70 долларов. Она не дойдет до 80 долларов, поскольку есть вероятность, что сделка не состоится.
В этом случае арбитражер может приобрести акции компании А за 70 долларов. Он получит 10 долларов, если сделка будет завершена, и проиграет 30 долларов, если сделка будет расторгнута (при условии, что в перерыве акции вернутся к своим первоначальным 40 долларам, что может и не произойти). Согласно рынку, вероятность того, что сделка будет завершена в первоначальные сроки, составляет 75%, а вероятность того, что сделка будет расторгнута, - 25%. Арбитражер может выбрать один из трех вариантов:
