Войти
A Компания с двойным листингом или DLC - это корпоративная структура, в которой два корпорации функционируют как единый действующий бизнес на основании юридического соглашения о выравнивании, но сохраняют отдельные юридические лица и биржу листинги. Практически все DLC являются трансграничными и имеют налоговые и другие преимущества для корпораций и их акционеров.
При обычном слиянии или поглощении объединяющиеся компании становятся единым юридическим лицом, при этом одно предприятие покупает находящиеся в обращении акции другого. Однако, когда создается DLC, две компании продолжают существовать и иметь отдельные органы акционеров, но они соглашаются разделить все риски и выгоды, связанные с владением всеми их действующими предприятиями, в фиксированной пропорции, изложенной в контракт называется «уравнительным соглашением». Соглашения о выравнивании заключаются для обеспечения равного отношения к акционерам обеих компаний в отношении прав голоса и денежных потоков. Контракты охватывают вопросы, которые определяют распределение этих юридических и экономических прав между родителями-близнецами, включая вопросы, связанные с дивидендами, ликвидацией и корпоративным управлением. Обычно две компании имеют единый совет директоров и интегрированную структуру управления. DLC чем-то похож на совместное предприятие, но две стороны делят все, что у них есть, а не только один проект; в этом смысле DLC аналогичен полному партнерству между публичными корпорациями.
Некоторые крупные компании с двойным листингом перечислены в Категория: Компании с двойным листингом включают:
К другим компаниям, ранее имевшим двойной листинг, относятся:
Структура компании с двойным листингом фактически представляет собой слияние двух компаний, в котором они соглашаются объединить свои операции и денежные потоки и выплачивать одинаковые дивиденды акционерам обеих компаний, сохраняя при этом отдельного акционера. реестры и личности. Практически во всех случаях эти две компании котируются в разных странах.
Компании из разных юрисдикций часто имеют налоговые причины для перехода на структуру DLC вместо обычного слияния, при котором создается одна акция. налог на прирост капитала мог бы быть уплачен, если бы произошло прямое слияние, но такие налоговые последствия не возникли бы в случае сделки с DLC. Различия в налоговых режимах также могут благоприятствовать структуре DLC, поскольку трансграничные выплаты дивидендов сведены к минимуму. Кроме того, могут быть благоприятные налоговые последствия для самих компаний. После того, как компании выбрали структуру DLC, могут возникнуть серьезные налоговые препятствия для отмены соглашения.
Иногда также могут быть затронуты вопросы национальной гордости; там, где обе стороны предполагаемого слияния или поглощения занимают сильные позиции и не нуждаются в слиянии или принятии поглощений, может быть легче протолкнуть это, если страна с меньшим бизнесом не «теряет» свою корпорацию.
Третий мотив - сокращение оттока инвесторов, что привело бы к снижению стоимости акций одной из фирм на их собственном рынке, если бы вместо этого использовался путь слияния. То есть некоторые институциональные инвесторы не могут владеть акциями фирм, базирующихся за пределами страны происхождения, или могут владеть такими акциями только в ограниченном количестве. Кроме того, в случае слияния несуществующая фирма будет исключена из всех индексов. Фонды отслеживания индекса затем должны будут продать акции уцелевшей компании. Благодаря структуре DLC всего этого можно было бы избежать.
Четвертый мотив заключается в том, что DLC не обязательно требуют согласия регулирующих органов (антимонопольного ) и не могут быть ограничены требованием одобрения иностранных инвестиций. Наконец, доступ к местным рынкам капитала может быть ограничен, когда котировка исчезает при обычном слиянии. Это основано на том, что местные инвесторы уже знакомы с компанией еще до DLC. Однако структура DLC также имеет недостатки. Такая структура может затруднить прозрачность для инвесторов и снизить эффективность управления. Кроме того, выпуск акций при слиянии и сделках на рынке капитала (таких как оптимизаторы поисковых систем, обратная покупка акций и дробление акций ) более сложны в структуре DLC.
Акции родительских DLC представляют собой претензии на одни и те же базовые денежные потоки. Поэтому на интегрированных и эффективных финансовых рынках цены на акции родительских DLC должны двигаться синхронно. Однако на практике могут возникнуть большие отклонения от теоретического паритета цен. Например, в начале 1980-х годов Royal Dutch NV торговалась со скидкой примерно 30% по сравнению с Shell Transport and Trading PLC. В академической финансовой литературе Розенталь и Янг (1990) и Фрут и Дабора (1999) показывают, что в течение длительного периода времени существовала значительная неправильная оценка трех DLC (Royal Dutch Shell, Unilever и Smithkline Beecham). В обоих исследованиях делается вывод о том, что фундаментальных факторов (таких как валютный риск, структура управления, юридические контракты, ликвидность и налогообложение) недостаточно для объяснения величины отклонений цен. Froot и Dabora (1999) показывают, что относительные цены двойных акций коррелируют с фондовыми индексами рынков, на которых каждый из близнецов имеет свой основной листинг. Например, если FTSE 100 повышается относительно индекса AEX (индекс голландского фондового рынка), цена акций Reed International PLC обычно имеет тенденцию к росту относительно цены акций Elsevier. NV. Де Йонг, Розенталь и ван Дейк (2008) сообщают об аналогичных эффектах для девяти других DLC. Возможное объяснение заключается в том, что настроение местного рынка влияет на относительные цены акций материнских компаний DLC.
Из-за отсутствия «фундаментальных причин» неправильной оценки DLC стали известны как хрестоматийный пример арбитражных возможностей, см., Например, Брили, Майерс и Аллен (2006, глава 13).
Разница в ценах между двумя рынками, на которых котируются компании с двойным листингом (также называемое неправильным ценообразованием), привела к тому, что ряд финансовых учреждений попытались использовать неправильное ценообразование путем открытия арбитражных позиций в таких обстоятельствах. Эти стратегии арбитража включают длинную позицию в относительно недооцененной части DLC и короткую позицию в относительно завышенной части. Например, в начале 1980-х годов арбитражер мог открыть длинную позицию в Royal Dutch NV и короткую позицию в Shell Transport and Trading plc. Эта позиция принесла бы прибыль, когда относительные цены Royal Dutch и Shell приблизились к теоретическому паритету. Внутренний документ Merrill Lynch исследует возможности арбитража в шести DLC. Lowenstein (2000) описывает арбитражные позиции хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в Royal Dutch / Shell. LTCM установила арбитражную позицию в этом DLC летом 1997 года, когда Royal Dutch торговалась с премией от восьми до десяти процентов. Всего было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина из которых была вложена в Shell, а другая половина - в Royal Dutch (Lowenstein, p. 99). Осенью 1998 года крупные дефолты по российскому долгу привели к значительным потерям для хедж-фонда, и LTCM пришлось закрыть несколько позиций. Lowenstein сообщает, что премия Royal Dutch увеличилась примерно до 22%, и LTCM пришлось закрыть позицию и понести убытки. По словам Ловенштейна (стр. 234), LTCM потеряла 286 миллионов долларов на капитале , торгующих парами, и более половины этой потери приходится на сделку Royal Dutch / Shell.
Пример LTCM является хорошей иллюстрацией того, почему арбитраж со стороны финансовых учреждений не смог устранить неправильное ценообразование в DLC. Важной характеристикой арбитража DLC является то, что базовые акции не конвертируются друг в друга. Следовательно, рискованные арбитражные позиции должны оставаться открытыми до тех пор, пока цены не сойдутся. Поскольку не существует точной даты, когда цены на DLC сойдутся, арбитражёры с ограниченным кругозором, которые не могут самостоятельно закрыть ценовой разрыв, сталкиваются со значительной неопределенностью. Де Йонг, Розенталь и ван Дейк (2008) моделируют арбитражные стратегии в двенадцати DLC за период 1980-2002 гг. Они показывают, что в некоторых случаях арбитражёрам пришлось бы ждать почти девять лет, прежде чем цены сойдутся и позиция может быть закрыта. В краткосрочной перспективе неправильное ценообразование может усилиться. В таких ситуациях арбитражёры получают требования к марже, после чего они, скорее всего, будут вынуждены закрыть часть позиции в крайне неблагоприятный момент и понести убытки. В результате стратегии арбитража в DLC очень рискованны, что, вероятно, будет препятствовать арбитражу.
