Войти
A Обеспеченное ипотечное обязательство (CMO ) - это тип сложной долговой безопасности, которая переупаковывает и направляет выплаты основной суммы долга и процентов из пула обеспечения по ценным бумагам разных типов и сроков погашения, таким образом удовлетворяя потребности инвесторов.
ОКУ были впервые созданы в 1983 году инвестиционными банками Salomon Brothers и First Boston для поставщика ликвидности ипотечных кредитов в США Freddie Mac. Команду Salomon Brothers возглавлял Льюис Раньери, а командой First Boston - Лоуренс Д. Финк, хотя позже он также получил отраслевую награду за свой вклад).
С юридической точки зрения CMO - это долговая ценная бумага, выпущенная абстракцией - организацией специального назначения - и не является долгом учреждения, создавшего и управляющего организацией. Компания является законным владельцем набора закладных, называемого пулом. Инвесторы в CMO покупают облигации, выпущенные организацией, и получают выплаты из дохода, полученного от ипотечных кредитов, в соответствии с определенным набором правил. Что касается терминологии, сами ипотечные кредиты называются обеспечение, «классы» относятся к группам ипотечных кредитов, выданных заемщикам примерно схожей кредитоспособности, указаны транши. фрагменты, образно говоря, пула ипотечных кредитов и дохода, который они производят, которые объединяются в индивидуальную ценную бумагу, в то время как структура представляет собой набор правил, определяющих, как будет распределяться доход, полученный от залога. Юридическое лицо, обеспечение и структура вместе именуются сделкой. В отличие от традиционных сквозных ипотечных ценных бумаг, ОКУ имеют разные потоки платежей и риски в зависимости от предпочтений инвестора. Для целей налогообложения ОКУ обычно структурированы как компании по ипотечным инвестициям в недвижимость, что исключает возможность «двойного налогообложения».
К инвесторам в ОКУ относятся банки, хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, правительственные учреждения и совсем недавно центральные банки. В этой статье основное внимание уделяется облигациям CMO, обращающимся в Соединенных Штатах Америки.
Термин «обеспеченное ипотечное обязательство» технически относится к ценной бумаге, выпущенной юридическим лицом определенного типа, занимающимся жилым сектором. ипотечные кредиты, но инвесторы также часто называют сделки, заключенные с использованием других типов организаций, таких как каналы ипотечного инвестирования в недвижимость, в качестве директоров по маркетингу.
Самый простой способ превратить ипотечную ссуду в облигацию, подходящую для покупки инвестором, - это просто «разделить ее». Например, 30-летняя ипотека на 300 000 долларов с процентной ставкой 6,5% может быть разделена на 300 облигаций на 1000 долларов. Эти облигации будут иметь 30-летнюю амортизацию и процентную ставку, например, 6,00% (с оставшимися 0,50%, которые будут переданы обслуживающей компании для отправки ежемесячных счетов и выполнения работ по обслуживанию). Однако этот формат облигаций создает различные проблемы для различных инвесторов
Компания Salomon Brothers и First Boston разработали концепцию ОКУ для решения этих проблем. CMO - это, по сути, способ создания множества различных видов облигаций из одной и той же ипотечной ссуды, чтобы удовлетворить самые разные типы инвесторов. Например:
CMO чаще всего поддерживаются ипотечными кредитами, которые выдаются сберегательными фондами (сбережения и ссуды), ипотечными компаниями и крупными организациями потребительского кредитования. коммерческие банки. Ссуды, отвечающие определенным размерам и критериям кредитоспособности, могут быть застрахованы от убытков, возникших в результате просрочки платежа заемщиком и невыполнения обязательств любым из спонсируемых государством предприятий (GSE) (Freddie Mac, Fannie Mae или Джинни Мэй ). Займы, гарантированные GSE, могут служить обеспечением для «агентских директоров по маркетингу», которые подвержены процентному риску, но не кредитному риску. Ссуды, не соответствующие этим критериям, называются «несоответствующими» и могут служить обеспечением для «ипотечных облигаций частной торговой марки», которые также называются «ОКУ целых кредитов». Директора по маркетингу целого ссуды подвержены как кредитному риску, так и риску процентной ставки. Эмитенты ОКУ целых займов обычно структурируют свои сделки таким образом, чтобы снизить кредитный риск по всем определенным классам облигаций («Облигации с преимущественным правом требования»), используя различные формы защиты кредита в структуре сделки.
Самая распространенная форма защиты кредита - это кредитный транш. В простейшем случае кредитный транш означает, что любые кредитные убытки будут покрываться самым младшим классом держателей облигаций до тех пор, пока основная стоимость их инвестиций не достигнет нуля. Если это происходит, следующий класс облигаций (более старший) поглощает кредитные убытки и т. Д., Пока, наконец, не начнут нести убытки облигации с более старшим сроком действия. Чаще сделка связана с определенными «спусковыми крючками», связанными с количеством просрочек или невыполнением обязательств по ссудам, обеспечивающим ипотечный пул. Если остаток просроченных кредитов достигает определенного порога, проценты и основная сумма, которые будут использоваться для выплаты младших держателей облигаций, вместо этого направляются на выплату основного баланса старших держателей облигаций, сокращая срок жизни старших облигаций.
В ОКУ, обеспеченных ссудами более низкого кредитного качества, такими как субстандартная ипотека ссуды, эмитент продаст некоторое количество облигаций, основная стоимость которых меньше, чем стоимость основного пула ипотечных кредитов. Из-за избыточного обеспечения инвесторы в CMO не понесут убытков до тех пор, пока дефолты по базовым кредитам не достигнут определенного уровня.
Если «избыточное обеспечение» переходит в «недостаточное обеспечение» (допущения в отношении ставки по умолчанию были неадекватными), тогда CMO принимает значения по умолчанию. Директора по маркетингу внесли свой вклад в кризис субстандартного ипотечного кредитования.
Еще один способ усиления защиты кредита - выпуск облигаций, по которым выплачивается более низкая процентная ставка, чем по базовой ипотеке. Например, если средневзвешенная процентная ставка ипотечного пула составляет 7%, эмитент CMO может выбрать выпуск облигаций с выплатой купона 5%. Дополнительные проценты, называемые «избыточным спредом», помещаются на «счет спреда» до тех пор, пока не наступит срок погашения некоторых или всех облигаций по сделке. Если некоторые ипотечные ссуды просрочены или не выполнены, средства со счета избыточного спреда могут быть использованы для выплаты держателям облигаций. Избыточный спред - очень эффективный механизм защиты держателей облигаций от дефолтов, которые происходят в конце срока сделки, потому что к тому времени средств на счете избыточного спреда будет достаточно, чтобы покрыть практически любые убытки.
Основной поток (и связанный купон) для обеспечения CMO может быть структурирован для распределения риска досрочного погашения. Инвесторы в CMO хотят быть защищены как от риска досрочного погашения, так и от кредитного риска. Риск досрочного погашения - это риск того, что срок обеспечения будет варьироваться в зависимости от различных темпов погашения основной суммы долга заемщиками (погашения в результате рефинансирования, продажи, сокращения или потери права выкупа). Если основная сумма предоплаты выплачивается быстрее, чем ожидалось (например, если ставки по ипотечным кредитам падают и заемщики рефинансируют), то общий срок ипотечного обеспечения сократится, а основная сумма, возвращенная по номинальной стоимости, приведет к убыткам для обеспечения с премиальной ценой. Этот риск досрочного погашения нельзя исключить, но его можно перераспределить между траншами CMO, чтобы некоторые транши имели некоторую защиту от этого риска, тогда как другие транши поглотили этот риск в большей степени. Чтобы упростить распределение риска досрочного погашения, ОКУ структурированы таким образом, что предоплата распределяется между облигациями с использованием фиксированного набора правил. Ниже описаны наиболее распространенные схемы транширования предоплаты.
Все доступные платежи по основной сумме идут в первый последовательный транш, пока его баланс не уменьшится до нуля, затем - до второго и так далее. Существует несколько причин, по которым этот тип транширования может быть осуществлен:
Это просто означает транши с выплатой пропорционально. Купоны по траншам будут установлены таким образом, чтобы в совокупности по траншам выплачивалось такое же количество процентов, что и по базовым ипотечным кредитам. Транши могут быть с фиксированной или плавающей ставкой. Если у них есть плавающие купоны, у них будет формула, по которой их общая сумма процентов будет равна проценту по залогу. Например, с обеспечением, по которому выплачивается купон в размере 8%, у вас может быть два транша, каждый из которых имеет половину основной суммы, один - плавающий, который выплачивает LIBOR с кэпом в 16%, а другой - обратный плавающий, который выплачивает купон в размере 16% минус LIBOR.
Этот тип транша поддерживает другие транши, не получая выплата процентов. Выплата процентов, которая была бы начислена по траншу Z, используется для выплаты основной суммы долга по другим облигациям, а основная сумма транша Z увеличивается. Транш Z начинает получать выплаты по процентам и основной сумме только после того, как другие транши в CMO будут полностью оплачены. Этот тип транша часто используется для настройки последовательных траншей или траншей VADM.
Этот тип транша предусматривает облигацию (часто называемую облигацией PAC или TAC), которая имеет еще меньшую неопределенность, чем последовательная облигация путем получения предоплаты по установленному графику. График поддерживается за счет использования поддерживающих облигаций (также называемых сопутствующими облигациями), которые поглощают избыточные предоплаты.
Облигации с очень точно определенным сроком погашения (VADM) похожи на облигации с PAC в том, что они защищают от обоих риск расширения и сокращения, но их выплаты поддерживаются по-другому. Вместо облигации поддержки они поддерживаются за счет увеличения облигации Z. По этой причине на транш VADM будут поступать запланированные предоплаты, даже если предоплаты по базовому активу не производятся.
NAS-облигации предназначены для защиты инвесторов от волатильности и отрицательной выпуклости в результате предоплаты. Транши облигаций НАНА полностью защищены от предоплаты на определенный период, после чего предоплата распределяется по траншу с использованием указанной ступенчатой формулы. Например, облигация NAS может быть защищена от предоплаты в течение пяти лет, а затем получит 10% предоплаты за первый месяц, затем 20% и так далее. Недавно эмитенты добавили функции для ускорения доли предоплаты, поступающей в класс облигаций NAS, чтобы создать более короткие облигации и снизить риск продления. Транши NAS обычно встречаются в сделках, которые также содержат короткие последовательности, Z-облигации и кредитную субординацию. Транш NAS получает основные платежи в соответствии с графиком, который показывает для данного месяца долю пропорциональной основной суммы, которая должна быть распределена между траншем NAS.
NASquentials были представлены в середине 2005 года и представляли собой инновационный структурный поворот, сочетающий стандартные NAS (Non-Accelerated Senior) и последовательные структуры. Подобно последовательной структуре, NASquentials транслируются последовательно, однако каждый транш имеет связанную с ним дату жесткой блокировки, подобную NAS. В отличие от NAS, после даты первоначальной блокировки не используется механизм изменения процентов. Полученные в результате облигации обеспечивают превосходную стабильность по сравнению с обычными последовательностями и повышают доходность по сравнению с PAC. Денежные потоки, похожие на поддержку, выпадающие на другую сторону NASquentials, иногда называют RUSquentials (относительно нестабильные последовательности).
Купонный поток из ипотечного обеспечения также может быть реструктурирован (аналогично тому, как структурирован основной поток). Распределение потока купонов выполняется после завершения транша предоплаты . Если транш купона осуществляется по обеспечению без транша предоплаты, то полученные транши называются «полосами». Преимущество заключается в том, что полученные транши CMO могут быть нацелены на самые разные группы инвесторов. Как правило, купонный транш дает пару (или набор) дополнительных траншей CMO.
Транш CMO с фиксированной ставкой может быть в дальнейшем реструктурирован в транш с фиксированной процентной ставкой (IO) и транш с фиксированной ставкой дисконтного купона. НС выплачивает купон только на основе условной суммы основного долга, оно не получает выплаты основного долга от амортизации или предоплаты. Условная основная сумма не имеет никаких денежных потоков, но скрывает основные изменения исходного транша, и именно по этой основной сумме рассчитывается купон. Например, транш PAC в размере 100 млн долларов с 6% -ным обеспечением с 6% купоном («6 минус 6» или «6 квадратов») может быть разделен на транш PAC на 100 млн долларов с купоном 5% (и, следовательно, более низкий доллар price) называется «5 из 6», а транш PAC IO с условной основной суммой $ 16,666667 млн и выплатой купона 6%. Обратите внимание, что итоговый концептуальный принцип ввода-вывода меньше исходного принципа. Используя этот пример, ввод-вывод создается путем снятия 1% купона с первоначального купона на 6%, что дает ввод-вывод в размере 1% купона от условной суммы в 100 млн долларов, но это условно `` нормализуется '' до 6% -ного купона (в качестве обеспечения изначально был купон в размере 6%) за счет уменьшения номинальной суммы долга до 16,666667 млн долларов (100 млн / 6 долларов).
Аналогичным образом, если желательно увеличить купон на транш CMO с фиксированной ставкой, тогда основная сумма может быть удалена, чтобы сформировать класс «Только принципал» (PO) и фиксированная премия ставка транша. ЗП не выплачивает купон, но получает основные платежи за счет амортизации и предоплаты. Например, последовательный транш в размере 100 млн долларов США (SEQ) на 6% -ное обеспечение с 6% купоном («6 минус 6») может быть разделен на транш SEQ на 92,307 692 млн долларов США с купоном 6,5% (и, следовательно, более высокой долларовой ценой), называемый «6,5 от 6» и транш SEQ PO с основной суммой $ 7,692308 млн и без выплаты купона. Основная сумма страхового взноса SEQ рассчитывается как (6 / 6.5) * 100 миллионов долларов, основная сумма PO рассчитывается как баланс от 100 миллионов долларов.
Простейший транш купонов состоит в том, чтобы выделить поток купонов для IO, а основной поток - для PO. Как правило, это делается только для всего обеспечения без каких-либо траншей предоплаты и генерирует ввод-вывод с погашением и заказ на покупку с погашением. В частности, FNMA и FHLMC оба имеют обширные программы ввода-вывода / вывода полосы (также известные как Trusts IO / PO или SMBS), которые генерируют очень большие операции ввода-вывода / вывода на жидкую полосу через регулярные промежутки времени.
Построение плавающей пары у CMO является наиболее эффективным средством получения дополнительной рыночной ликвидности для CMO. У CMO плавающих купонов есть купон, который движется в соответствии с заданным индексом (обычно 1-месячная LIBOR) плюс спред, и поэтому они рассматриваются как относительно безопасные инвестиции, даже если срок ценных бумаг может измениться. Одна особенность плавающих инструментов CMO, которая несколько необычна, заключается в том, что они имеют верхний предел купона, обычно устанавливаемый вне денег (например, 8%, когда LIBOR составляет 5%). При создании плавающего объекта CMO создается обратный CMO. Инверсия CMO - более сложный инструмент для хеджирования и анализа, который обычно продается опытным инвесторам.
Построение поплавка / инверсии можно разделить на два этапа. Первый этап - искусственно повысить эффективный купон до целевого лимита с плавающей запятой, так же, как это делается для пары фиксированных ставок PO / Premium. В качестве примера, используя 6% -ное обеспечение в размере 100 млн. Долларов и нацеленность на 8% -ный предел, мы генерируем 25 млн. Долларов по заказу и 75 млн. Долларов от «8 от 6». Следующим этапом является разделение премиального купона на плавающий купон и обратный купон, где плавающий купон является линейной функцией индекса с единичным наклоном и заданным смещением или спредом. В этом примере купон 8% от «8 off 6» разделен на купон с плавающей запятой:
(в данном примере указывается спред 0,40% или 40 б.п.)
Обратная формула - это просто разница между исходной премией купона с фиксированной ставкой за вычетом формулы плавающей ставки. В примере:
Плавающий купон распределяется между основной премией транша с фиксированной ставкой, в примере 75 миллионов долларов '8 off 6', что дает плавающий транш «капитализация 8% + $ 75 млн + плавающая ставка LIBOR SEQ 40 б.п. Компания с плавающей ставкой будет платить LIBOR + 0,40% каждый месяц с первоначального остатка в размере 75 млн долларов при условии ограничения купона в размере 8%.
Обратный купон должен быть распределен между принципалом ЗП, но он был сгенерирован из условной основной суммы транша с фиксированной ставкой премии (в примере основная сумма ЗП составляет 25 млн долларов, но обратный купон условно выражен от 75 долларов мм). Следовательно, обратный купон «повторно понятийный» на меньшую основную сумму, в примере это делается путем умножения купона на (75 мм / 25 мм) = 3. Следовательно, полученный купон:
В этом примере сгенерированная инверсия - это «обратная ставка LIBOR SEQ в размере 25 мм с 3-кратным рычагом 7,6».
Другие структуры включают инверсные IO, TTIB, цифровые TTIB / Superfloaters и «горные» облигации. Особым классом IO / PO, генерируемых в неагентских сделках, являются WAC IO и WAC PO, которые используются для создания фиксированной пропускной способности по сделке.
Транш только процентов (IO) может быть выделен из залоговых ценных бумаг для получения только процентных платежей из пула ипотечных кредитов. Держатели IO имеют право только на фактическую сумму процентов, выплачиваемых по мере ее выплаты по пулу ипотечного обеспечения. Поскольку ипотека допускает предоплату, нет никакой гарантии, сколько процентов будет фактически выплачено. Как только весь базовый долг выплачен, будущий поток процентов по этому долгу прекращается, и срок действия IO истекает без конечной стоимости. Таким образом, внебиржевые ценные бумаги являются ценными бумагами, подобными аннуитетным, но сумма и сроки платежей не определены, поскольку платежи основаны на общих процентных платежах, выплаченных по всем базовым закладным в пуле обеспечения.
Как правило, досрочные выплаты по ипотеке имеют тенденцию замедляться по мере увеличения общих процентных ставок. Следовательно, цены на внебиржевые облигации обычно растут при увеличении процентных ставок и уменьшаются при уменьшении процентных ставок (т. Если досрочные выплаты по ипотеке увеличиваются или ожидания рынка в отношении будущих досрочных выплат увеличиваются (т. Е. Более высокая ожидаемая скорость СРП), ожидаемая совокупная долларовая сумма процентных платежей [и, следовательно, рыночная цена транша НВ], как правило, должна снизиться. Напротив, если предоплата по ипотеке уменьшается или ожидания рынка в отношении будущих предоплат (т.е. более низкая ожидаемая скорость PSA), как правило, ожидается, что ожидаемая сумма процентных платежей в долларах [и, следовательно, рыночная цена транша IO] увеличится.
Таким образом, НВ пользуются спросом со стороны инвесторов из-за их ожидаемой отрицательной эффективной дюрации, поскольку они могут использоваться в качестве хеджирования против обычных ценных бумаг с фиксированным доходом в портфеле. Кроме того, поскольку инвесторы покупают только часть общих денежных потоков и не имеют права на какие-либо выплаты основной суммы (транш на покупку), стоимость транса на покупку может быть значительно ниже, чем стоимость транша на покупку. Несмотря на то, что транши IO и PO имеют разные характеристики риска, ни IO, ни PO не представляют позицию с кредитным плечом в базовом пуле обеспечения.
Полоса только основной суммы (ЗП) может быть выделена из залоговых ценных бумаг для получения только основной части платежа. Поскольку транш IO имеет отрицательную дюрацию, срок действия PO обычно более эффективен, чем его обеспечение. Об этом можно думать двумя способами: 1. Увеличенная эффективная дюрация должна уравновешивать отрицательную эффективную дюрацию соответствующего НД, чтобы равняться эффективной дюрации обеспечения, или 2. Облигации с более низкими купонами обычно имеют более высокую эффективную дюрацию, а ЗП не имеет [ноль ] купон. У PO есть спрос со стороны инвесторов в качестве хеджирования против потоков IO (например, прав на ипотечное обслуживание).
